撰文｜LZ 編輯｜LEE
芳源股份以三元前驅體及鎳電池正極兩部分核心主業，2018年至2020年，收入7.72億元、9.51億元和9.93億元，利潤2429萬元、7435萬元和5932萬元，毛利率17.18%、 20.24%和15.33%。
是一家掙錢及賺錢體量都還較小的公司。
商業模式：特別客户松下收取的是加工費，餘下客户自主權更大一些
公司商業模式分為兩種：一種是針對特別客户日本松下電池，收取的是加工費，由松下中國供應原材料，公司加工後全部直接銷售給松下中國，不負責相關產品出口，銷售定價原則是“原材料價格（內銷，含13%增值税）+加工費”。
第二種是針對其它用户，收取“原材料+加工費”模式，區別在於不含税。公司自主採購原材料，並由此承擔原材料價格波動所帶來的正面及負面影響。
公司銷售模式有三種：
一是直接銷售為主；
二是少量產品銷售給貿易商客户；
三是寄存銷售模式（此項僅對比亞迪使用）。
公司對“松下中國”銷售收款政策以松下中國取得提單後電匯（T/T）30 天，向松下採購鎳豆、鈷豆時開出從原料裝運日計120 日不可轉讓的國內信用證。
收入結構拆解：供給日本松下電池的NCA91貢獻62.74%收入，NCM很弱小
芳源股份產品收入來源於三個部分：三元前驅體、球形氫化鎳、硫酸鈷。2020年收入9.93億元，三元前驅體收入8.09億元，佔收入比81.64%；球形氫化鎳1.09億元，佔11.03%；硫酸鈷6951萬元，佔6.18%。
2020年境外收入6.22億元，佔62.79%；內銷3.69億元，佔37.21%。但這個結構會從2021年起由因不再向日本松下直接銷售改由與“松下中國”內銷而發生變化。
▶ 三元前驅體收入結構拆解：
三元前驅體產品分為NCA系列和NCM系列，NCA有NCA815、NCA87和NCA91，NCM有NCM523、NCM5515、NCM811、NCM83、NCM333/333F。
NCA87和NCA91是主供日本松下電池公司的兩個主力產品，2017年進入松下電池供應鏈是以常規三元正材NCA87前驅體敲開的大門，2018年和2019年分別為5.4億元和5.6億元，2020年這個產品銷售下滑至1.1億元，替代它的是公司高鎳NCA91，收入從2018年的20.49萬元，升到次年的2.41億元，再至次一年的6.23億元。
NCA91是芳源股份的頭號拳頭產品，收入佔總收入62.73%。而早前的NCA815幾近退出了市場，銷售額僅有82.44萬元。
NCM產品系列雖然型號眾多，但主力產品只有NCM523，這是一個常規三元正材料前驅體，2018年至2020年收入4064萬元、1007萬元和4975萬元。NCM5515只有在2020年有2446萬元收入記錄，NCM333的收入記錄只出現在2019年中。而真正代表NCM競爭力的高鎳NCM811公司最新兩個年度收入記錄均為0。
芳源股份在NCM前驅體領域因技術落後和產能微弱幾乎沒有競爭力，這與格林美、華友鈷業及中偉股份的競爭力沒有可比性。極可能最終被逐出NCM行業。
▶ 球形氫氧化鎳收入結構拆解：
球形氫氧化鎳產品包括加鋅球形氫氧化鎳和覆鈷球形氫氧化鎳，是鎳電池的正極材料，主打產品是覆鈷球鎳。
2018年至2020年，球形氫氧化鎳收入1.05億元、1.07億元和1.09億元，佔收入比重13.72%、11.3%和11.03%，三年收入相定穩定，這也意味着增長空間較為有限。
▶ 硫酸鈷收入結構拆解：
2020年硫酸鈷收入6951萬元，這是芳源股份的新業務。主要源於新建的硫酸鈷結晶生產線投入使用，硫酸鈷結晶貢獻收入是6146萬元。唯一客户是當升科技。
利潤結構拆解：NCA前驅體毛利及毛利率鶴立雞羣，原材料波動大
▶ 毛利率結構拆解：
2018年至2020年，芳源股份主營業務毛利率17.18%、20.24%和15.33%，毛利率的波動源於產品結構存在變化及各類產品毛利率自身波動所致。
進一步拆解，主要產品NCA三元前驅體毛利率較高，2018年至2020年三個年度毛利率為17.96%、22.52%和19%，在公司產品結構層面鶴立雞羣，遠遠高於2020年NCM前驅體的4.95%、球形氫氧化鎳的5.37%和硫酸鈷的1.32%。
芳源股份前驅體橫向與中偉股份和格林美、長遠鋰科相比，也毫無遜色甚至略有勝出，中偉股份前驅體毛利率是13.16%、格林美19.21%、長遠鋰科17.58%，這個優勢還是較大的。
2021年公司毛利率的變數在於與日本松下電池修改合作方式後，原來自主採購粗製鎳鈷原料鎳濕法冶煉中間品通過浸出、萃取、合成工序生產松下所需的 NCA 三元前驅體，改為直接購買“松下中國”的鎳豆及鈷豆，這將使它的成本優勢喪失殆盡，影響對松下電池產品平均銷售毛利率減少10.18%，毛利率從優勢轉為劣勢。
▶ 毛利結構拆解：
2018年至2020年，NCA三元前驅體貢獻毛利佔主營業務毛利額比例為83.98%、94.17%和 91.89%，是最主要的盈利來源。
餘下NCM前驅體、球形氫氧化鎳、硫酸鈷毛利是367萬、587萬和92萬，三個產品毛利總和才佔6.9%。
▶ 成本結構拆解：
三元前驅體主要原材料是氫氧化鎳、硫酸鎳、硫酸鈷及氫氧化鈷，這部分原材料主要向MCC採購。生產松下NCA前驅體的鎳豆向“必和必拓”購買，鈷豆向“嘉能可”購買。這些原材料構成了芳源股份主要產品成本。
因為金屬鎳及鈷價格波動比較大，所以公司產品的定價方式由“材料價格+加工費”組成，加工費根據產品製造成本、預期利潤及客户議價能力確定。
直接材料包括各種鎳、鈷金屬資源和輔助材料，2018年至2020年，直接材料佔主營業務成本比例為87.48%、86.35%和86.37%，核心產品NCA三元前驅體直接材料佔銷售成本比例88.12%、87.13%和85.69%，下降因素是產品結構逐步從NCA87升級NCA91後，鈷含量有所降低。電解鎳2018年價格同比增長22.65%， 2019年增長 6.64%，2020年下降1.25%。
▶ 費用結構拆解：
四項費用2018年至2020年較為穩定，佔營業收入比例9.2%、10.2%和9.24%，因為客户較為固定所以銷售費用最低，僅佔收入比0.52%、0.49%和0.35%。研發費用是大頭支出，費用主要由材料費、職工薪酬和股份支付費用構成，三年公司研發費用為2981萬元、4322萬元和4487萬元，逐年增長。
基本結論：刀鋒、弱點、機會及威脅
E（edge），刀鋒：
綁定日本松下電池，NCA前驅體具有技術優勢。
W（weaknesses），弱點：
受制於日本松下電池合作方式，NCM太弱，做大較難。
O（opportunities），機會：
新能源賽道處於較長髮展窗口期，應用領域寬泛。
T（threats），威脅：
格林美、中偉股份、華友鈷業相比無優勢。
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來源：藍籌企業評論（ID:bluechip808）