作者|A股頻道 來源|節點財經（ID：jiedian2018）
危機也是轉機，這等好事就讓酵母巨頭安琪酵母遇上了。
2020年初，被迫宅在家裏的人們，突然冒出來的大廚們，開始蒸饅頭、包包子、做蛋糕、烤麪包……酵母因為能使製品疏鬆、改善風味、豐富營養價值，竟然直接火了，銷量嗖嗖嗖地往上漲。
美團發佈的《2020春節宅經濟大數據》顯示，美團外賣上烘焙類商品的搜索量增長了100倍，並帶動酵母/酒麴產品銷量增長近40倍。
作為這個高冷行業內幾乎唯一的一家規模化中國企業，安琪酵母自然受益匪淺，其2020年上半年實現營業收入43.4億元，同比增長16.9%，歸母淨利潤7.2億元，同比大幅增加54.8%。
安琪酵母在財報中表示，背後的驅動因素正是家庭消費業務和電商業務的迅速增長。
隨着疫情消散，餐飲恢復營業，大家又可以外出吃飯了，宅經濟暫時告一段落，安琪酵母業績又有哪些變化?最新發布的三季度可見端倪。
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“宅家經濟”紅利消退
膨脹的酵母增速放緩
酵母是一種微生物，概念上有些抽象，但它作為原料，可以生產一系列的衍生產品，目前佔比最大的是酵母提取物，簡稱YE。
YE是以蛋白質含量豐富的食用酵母為原料，採用生物技術，將酵母細胞內的蛋白質、核酸等進行降解後精製而成的天然調味料，主要成分為多肽、氨基酸、呈味核苷酸等。
在我們身邊，有不少人不知道酵母。實際上，它就默默隱藏在眾多即食產品後面，比如我們吃的麪包、餅乾、饅頭、火鍋底料、醃菜，乃至喝的酒都離不開酵母的貢獻。這其中，安琪酵母又佔了國內一半以上的市場份額。
梳理安琪酵母的歷史沿革，離不開一個叫俞學鋒的男人。
1986年，宜昌市生物技術研究開發中心、宜昌食用酵母基地成立，始為安琪酵母前身。時年，32歲的俞學鋒來到這裏擔任負責人。
彼時，這家缺料少錢，沒有政策優勢的地方性科研單位正面臨着激烈的競爭形勢。
窮困的80年代，向外資開放的行業並不多，但酵母這個不太被大眾熟悉的行業卻已允許外資進入了。國際巨頭英聯馬利、樂斯福紛紛在中國開拔建廠，想要在新興市場佔據先機。
這對技術尚未成熟，資金捉襟見肘的安琪酵母來説，意味着一出發就遇到了生死存亡的考驗。
辦法總是人想出來的，俞學鋒對市場做了一番摸底排查，發現國人對面包酵母的需求遠沒有那麼可觀，且該部分市場多被外資企業壟斷。
他決心另闢蹊徑，將酵母這個舶來品用在中國傳統麪食饅頭、包子上，一方面避開國外巨頭的鋒芒，另一方面也拿下一個近乎空白的市場。
為了打開市場，俞學鋒和員工拿着鍋去北京王府井百貨大樓做宣傳，蒸饅頭讓消費者眼見為實。過去，人們都採用老面發麪，既不衞生，又耗時長，依氣温而定，冬天經常需要十多個小時，還需要加點鹼面水進行中和，相比之下酵母發麪天然健康，簡單省力。
就這樣，俞學鋒發起的這場“傳統主食革命”，很快就讓酵母發酵法走向市場，走進了千家萬户，同時也催化了安琪酵母業績，使其營收從2000年的1.84億元增長至2018年的66.86億元。
但不可忽視的是，2009年以後，安琪酵母的增速明顯放緩。2019年，公司營收同比增長14.47%，未達15%的增長目標，淨利潤增長亦未達年初預期。
進入2020年，疫情因素讓安琪酵母迅速“膨脹”，增速亮眼。不過，隨着疫情消散，下游爆發式的酵母需求回落至正常水平，安琪酵母的“體態”也逐漸復原了。
10月23日，安琪酵母發佈的業績報告顯示，前三季度公司實現營收64.26億元，同比增長15.58%。
分業務來看，酵母及深加工業務和包裝類收入分別為50.6億元、2.37億元，同比增加14.09%、18.06%；製糖和其他收入分別為2.86億元、7.09 億元，分別同比減少15.03%、37.3%。分地區來看，國內、國外分別同比增長13.89%、16.36%。
其中，Q3收入為20.85 億元，增速環比Q2的22.91億元放緩，同比則增長12.91%，低於2019年同期增速17.43%。
東方證券在研報中指出，“安琪酵母三季度營收20.85億元，環比二季度增速有所放緩，主要是三季度全面復工復產，‘宅家經濟’紅利消退，C端小包裝酵母需求有所回落。”
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小酵母重資產
賺錢不容易
酵母作為一種食品添加劑被廣泛用在饅頭、麪包中，但在行業劃歸中，酵母屬於食品類別，並非食品添加劑。
然而，和食品製造不同的是，酵母生產是一個高資本支出的重資產行業，前期生產線建設週期長、環保要求嚴、資金投入大，每次擴建產能需要投入上億元的資金以及2-3 年的建設週期。而酵母的功能性特點又決定了其消耗量和單品價格不高，且很難做到增值，由此導致產能擴張的邊際成本非常高，資本回報率較低。
反映在資本結構上，安琪酵母的非流動資產規模龐大，其固定資產支出佔比幾乎都在50%以上，遠高於伊利和海天味業。
2020年前三季度，安琪酵母非流動資產61.16億元，佔總資產的比例為61%，主要以固定資產和在建工程為主，合計達54.38億元。現金、存貨、應收賬款佔比均較小，可以説相當重資產了。
同時，酵母生產要求專業性，需要不斷的研發投入才能築造高壁壘，酵母種類多達1500種，菌種的選擇、培育等均具有技術水平差別，這就要求企業具備長期的生產經驗、掌握成熟的生產配方，以及有質量的人才。
總的來説，投入大、價值小，酵母行業實際上並不好賺錢。
落到安琪酵母身上，也是如此。過去10年，公司共產生了432.82億元營收，45.4億元淨利潤，而資本支出達到了70.62億元。安琪酵母的總資產回報率，除了2017年和2018年，大部分時間均低於10%，盈利能力並不出色。
2020年前三季度，公司的資產負債率和權益乘數均較年初有所下降，分別為42.36%和 1.74，資金槓桿率略降。
2020年前三季度，安琪酵母應收賬款及應收票據合計8.49億元，預收款型為0，其穩固的行業地位似乎並沒有帶來應收向預收轉化，反而被下游供應商和客户佔用了大量自由資金，結算方面有待加強。
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行業“天花板”已現
盈利前景受限
酵母行業得益於較高的進入門檻，整體競爭格局穩定，先發企業往往能夠享受規模效應。
從全球來看，樂斯福為全球第一大酵母企業，市佔率達到 31%，英聯馬利和安琪各佔17%，位列二、三位，CR3 達到 65%。而在國內市場，安琪酵母市佔率 55%，是絕對的寡頭。
未來，安琪酵母能否繼續高速增長，則有賴於市場空間。
需要留意的是，酵母行業在經過多年高速發展後，已步入了成熟期。2004-2013年間，我國酵母行業通過增強自主創新能力、加快產業結構優化升級不斷擴張，產能年複合增速約為12.5%，老舊發酵模式的替代帶來的酵母滲透率逐步提升。
2013年以後，整體酵母行業體量已初具規模，由於下游烘焙麪食、酒精釀造、調味料等多個領域需求變軟，行業增速開始換擋。2013-2018年，增速已減至個位數，產能年複合增速約為3.6%。
國盛證券分別對五年後各行業所需酵母量進行估計，預計2023年所需酵母總量約為38萬噸，年均複合增速約1.7%。這意味着，酵母的市場空間將逼近“天花板”，後續業績增速或受限。
盈利能力上，公司近三年連續建造赤峯年產2.5萬噸酵母生產線、埃及年產1.2萬噸酵母抽提物項目、俄羅斯公司二期擴建年產1.2萬噸酵母生產線項目、宜昌生物產業園擴建年產3.3 萬噸食品原料生產線及配套倉儲設項目 ，投資規模近11億元。
隨着固定資金進入折舊期，轉固費用大幅增加，將會對公司整體的毛利率產生較大的反作用力。
德邦證券研究所預計，安琪酵母2021年轉固7.62億，相比2018年及2019年的轉固有較大增幅，將直接提高2020年及2021年的折舊費用並影響當期毛利率。