在近5200億元的化妝品市場份額中，相比國潮風口，貝泰妮的產品和研發護城河更能支撐股價的長期漲勢。
你或許不接受，卻無法阻止，“顏值即正義”已在許多人的觀念中紮根。小到一支口紅，大到醫美項目，為了美，人們付諸的行動各不相同，卻共同推動了“顏值經濟”成為市場熱點。在醫美界有愛美客炙手可熱，在護膚品領域則有於2021年3月25日登陸深交所創業板的雲南貝泰妮生物科技集團股份有限公司（以下簡稱貝泰妮），成為“中國功效性護膚品第一股”。
截至9月9日，貝泰妮(300957.SZ)股價199.01元，總市值為843億。自上市以來，貝泰妮股價一路走高，在7月8日盤中觸及289.35元高位，隨後開始回落，近兩個月間，回撤跌幅已超30%；較上市首日開盤價，迄今區間漲幅約13%。
護膚品和化妝品市場的火爆，從去年開始貫穿了整個產業鏈，不僅有貝泰妮這類品牌零售商，還帶動原料商、包裝容器商、代運營商等成長。全球調研機構Euromonitor的數據顯示，2020年中國化妝品行業整體市場規模達到了5199.4億元（單位：人民幣，下同）。
國貨風口也帶來機遇，中國消費者對本土品牌的認同度在逐年提升。在中國限額以上化妝品類零售總體保持增長的趨勢下，國貨崛起也給該國產護膚化妝品牌帶來了機遇。2021年618大促期間，以薇諾娜、玉澤、潤百顏、誇迪等為代表的國產護膚品牌GMV同比增速超過60%，其中薇諾娜銷售額位列天貓美妝類目第十名。
貝泰妮之所以令人矚目，是因為它瞄準了護膚需求中最棘手的痛點——敏感肌。
在基礎的護理美妝之外，無論是真的皮膚欠佳人士，還是對肌膚管理感到焦慮的任何人，都會向含有特定成分的功能性護膚品尋找幫助和慰藉。
這是一個長期存在的強需求，還受到奶茶、火鍋、熬夜等當代生活方式的加持，很有機會產出可觀的用户終身價值。一旦這類產品的使用效果被驗證且接納，消費者忠誠度就會逐漸建立，增益公司業績的長期、穩定增長。在敏感肌領域，貝泰妮的長期投入正轉化為品牌力，其旗艦品牌薇諾娜在該品類中已佔據優勢位置。
而在市場情緒落潮之後，估值疑問還是終於到來。貝泰妮的估值是否過高？其自7月以來股價回落，市盈率(TTM)仍達到約130倍，股價存在繼續承壓的可能。有擔心的聲音認為，貝泰妮難以靠單一品牌在小眾市場抗衡國際大牌，同時在愈發嚴格的監管下，其功能性護膚的屬性可能使發展空間受限。
《巴倫週刊》中文版認為，假設貝泰妮能在功能性護膚領域保持優勢，以研發的護城河延長國潮效應的紅利期，並利用細分賽道和行業的高景氣度保持成長速度，股價仍有上行空間。
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功能性護膚品的稀缺性能保持多久？
貝泰妮的800億估值，絕大部分是由薇諾娜支撐的。作為前者旗下最核心的品牌，薇諾娜在2021年一季度實現的銷售收入佔主營業務收入的98.72%。一些品牌擁躉甚至認為，貝泰妮就等於薇諾娜。
而貝泰妮關注敏感肌、發力功能性護膚品，與薇諾娜的“身世”息息相關。
早前，薇諾娜是滇虹藥業的眾多孵化項目之一，但隨着滇虹藥業計劃上市，盈利水平並不突出的薇諾娜被整體剝離。2011年12月13日，滇虹藥業董事會作出決議，全體董事一致同意將“薇諾娜WINONA”系列無形資產全部轉讓給貝泰妮有限公司。
藥企的背景，讓貝泰妮與薇諾娜直接進入了中國護膚品和化妝品領域的一個藍海。
第一，作為舶來品，“藥妝”及功能性護膚的概念當時在中國市場處於萌芽階段，除薇姿(Vichy)、理膚泉(La Roche-posay)、雅漾(AVENE)及一些日本小眾產品外，薇諾娜幾乎沒有任何本土競爭對手，獨樹一幟的產品定位很容易在國產品牌中脱穎而出。
這裏需要指出，在中國的化妝品法規中，並沒有“藥妝”的説法。《化妝品衞生監督條例》中第十二條、第十四條規定，化妝品標籤、小包裝或者説明書上不得注有適應症，不得宣傳療效，不得使用醫療術語，廣告宣傳中不得宣傳醫療作用。對於以化妝品名義註冊或備案的產品，宣稱“藥妝”“醫學護膚品”等“藥妝品”概念的，屬於違法行為。
第二，活得越來越精緻的消費者對個人護理產品的要求水漲船高。根據艾瑞諮詢公佈的數據，2020年中國消費者在購買美妝護膚品時，將成分與功效放在首位，其中，女性消費者是所謂“成分黨”的主力。
第三，護膚品和化妝品正在從奢侈品變為可選品、必需品，越來越多的消費者既認同要對臉好一點，也認為買貴的不如買對的。相較於一眾歐美大牌，薇諾娜的性價比優勢明顯，在功能性護膚的概念加持下，貝泰妮產品的稀缺性進一步被放大。
從控油舒敏、祛痘淡印到美白淡斑的全方位功效，及從潔面泡沫、保濕噴霧到精華面霜一站式佈局，薇諾娜在在功能性護膚領域的產品矩陣已接近完整。借薇諾娜之力，貝泰妮在2021年上半年實現營業收入14.12億元，同比增加49.94%；實現淨利潤2.65億元，同比增加65.28%。同時，公司的現金流表現也很搶眼，同期經營性現金流達3.65億元，同比增加了289.67%。
但隱憂依然存在。貝泰妮年報指出，中國皮膚學級護膚品市場2015年至2020年的年均複合增長率達到24.0%，增速遠高於化妝品行業的整體增速。Euromonitor亦預計，到2024年，中國功能性護膚品市場規模將達1010億元，佔整體護膚品市場的比例將從2019年的13.6%增長至22.9%。可以預見的是，這一細分市場的高速增長，將吸引其他品牌佈局；這意味着，貝泰妮物以稀為貴的局面有可能被打破，進而失去估值高企的認知基礎。
目前，貝泰妮的做法之一，是將功能性護膚品的“功能”拆解到極致，形成薇諾娜之外新的品牌線。比如，痘痘康主打防痘祛痘，Beauty Answers以藍銅胜肽為基礎聚焦專業美容項目的修護，WINONA BABY(薇諾娜寶貝)則針對0到12歲兒童的分階段護理。
這種打法尚需時間驗證。積極但還很微弱的跡象是，薇諾娜銷售收入在營收中的佔比，從2020年全年的超99%下降至2021年上半年的98.72%。
至少現階段，貝泰妮的估值邏輯焦點，仍是業績和利潤水平是否能維持在高位。2021年上半年，貝泰妮實現銷售毛利率約77.19%，佔貝泰妮營收的近90%的護膚品實現毛利率76.20%，較上年同期下降了5.41個百分點。
可見，功能性護膚品的稀缺性，正在被迴歸冷靜的市場脱敏。貝泰妮仍需挖掘薇諾娜的產品力，以創造股價的長期上升空間。
2
研發投入能否延續國潮紅利？
在貝泰妮IPO之際，許多媒體給其的標籤是，國貨之光。
這個定義不無依據，貝泰妮2020年年報指出，薇諾娜在皮膚學級護膚品國內市場排名穩居第一，且市場份額較2019年度提升2.5個百分點。在前瞻產業研究院對2020年化妝品企業的評價中，貝泰妮的行業競爭力達到了“四星”，與資生堂持平。（雅詩蘭黛和歐萊雅均為“五星”。）
在公司成長的過程中，貝泰妮很好地把握住了兩個發展機遇。
其一是電商發展趨勢。曾作為滇虹藥業孵化項目的薇諾娜，其早期銷售渠道不乏醫藥背景，醫院和藥店to B模式使之得以較早地完成全國市場的佈局，後期再引導消費者線上購買產品，強化品牌效應。2021年上半年，貝泰妮線上渠道銷售佔主營業務收入的78.46%，成為公司最主要的銷售渠道。
其二是國潮。關注產品性價比、重視消費體驗的千禧一代和Z世代打開了消費端的需求，國貨品質與產品定價的提升支撐了國潮消費崛起。疫情後，毛戈平、完美日記、花西子、半畝花田等走出直播間和小紅書，來到一線商圈的國際大牌身旁建起實體店鋪，國產護膚品和化妝品至此成功出圈。
但如果僅以國潮傍身，貝泰妮的股價難有短期突破。
一方面，國潮風口帶來的市場情緒不會一直持續。眾所周知的案例是，一度因新疆棉事件受挫的耐克(NKE.N)，大中華區銷售業績在較短的時間回暖，依然給中國品牌李寧(2331.HK)和安踏(2020.HK)帶來壓力。
另一方面，品牌的附加值問題可能會凸顯。護膚品消費者不會單純為國貨買單。本土品牌下一步將要爭奪的目標消費者，可能將是那些更看重品牌層級、歷史、文化和的人羣。在產品功能之外，驅動這部分消費者的是潛藏在品牌標籤裏的身份認同、從眾心理，甚至攀比心、虛榮心。
綜合以上因素，也就不難解釋，珀萊雅(603605.SH)、丸美股份(603983.SH)等同業公司的股價在經歷了去年的漲勢後，今年顯示出了疲態。對於營收100%來自中國境內的貝泰妮，國潮的外衣下，需要一個不斷升級的內核。
定位於“打造中國皮膚健康生態”的貝泰妮，將目光鎖定在雲南特色高原植物上，通過提取植物有效活性成分，研發護膚品。研發投入方面，財報顯示，貝泰妮的研發投入絕對金額從2018年的4601.27萬元增長至去年的6885.17萬元。2021年上半年，貝泰妮研發投入達4728.94萬元，同比增長85.24%，這一較大增幅度，一部分是由於2020年同期受新冠疫情影響，研發活動難以正常開展。
既往，貝泰妮從研發中獲得了業內鮮見的紅利。薇諾娜產品的特點是其含有云南高原草本提取物，如能緩解肌膚刺激感的馬齒莧、減少油脂分泌的榆繡線菊、促進神經酰胺合成的青刺果等。這些成分的有效性因人而異，但仍比合成化學物質更能説服用户羣體中日益增加的“成分黨”（研究產品成分，以確定產品是否適合自己的消費者）。
該公司年報稱，貝泰妮在圍繞特色植物提取物有效成分製備與敏感肌膚護理領域研究，擁有11項自主研發的核心技術，應用這些核心技術實現的銷售收入佔公司主營業務收入的比例達到95%以上。
除了護膚品和彩妝外，貝泰妮還從事皮膚護理相關醫療器械產品的研發，相關產品包括透明質酸修護生物膜、透明質酸修護貼敷料等，主要用於微創術後屏障受損皮膚的保護和護理。
比起國潮的潮起潮落，投資者若展望貝泰妮股價的長期軌跡，更應着眼於其研發實力的成長，以及，其新品研發工作能否轉化為實際的產品力和銷售增長。另一個問題是，新產品線的利潤率具體如何？如其營收增長，會否造成公司整體毛利率水平的下降。
除了薇諾娜，貝泰妮旗下還有四個亟待成長的品牌：
Beauty Answers：包括精華液、噴霧和麪膜產品，主打藍銅胜肽這一修護成分；需要通過皮膚專家推薦，用於專業美容項目資潤：是針對非公開渠道研製開發的專屬品牌，目前僅有一款養護霜產品痘痘康：包含潔面泡沫、精油、精華霜、點痘筆等產品，定位皆是防痘祛痘WINONA BABY（薇諾娜寶貝）：主打0到12歲兒童的分階段護理，是薇諾娜的副線品牌
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“皮膚學級壁壘”能否穩固？
據Euromonitor統計，2020年中國化妝品行業整體市場份額達到5199.4億元，2015年至2020年的年均複合增長率達到10.3%，化妝品行業正處於高速增長期。
高工作壓力，熬夜、飲食不規律、缺乏鍛鍊等不良生活習慣，使得有肌膚問題的人越來越多，而心理層面的“肌膚焦慮感”也推動了皮膚學級護膚品細分市場的發展。2020年度，中國皮膚學級護膚品市場份額為161.3億元，2015年至2020年皮膚學級護膚品市場的年均複合增長率達到24%，增速遠高於化妝品行業整體。
賽道的高度景氣與薇諾娜的品牌成長速度共振，構成了貝泰妮領跑這條細分賽道的主旋律。
在更長期的視角下，由於兼備了藥品與化妝品的屬性，皮膚學級護膚品領域入場門檻較高，競爭對手暫時有限，貝泰妮擁有一個相對容易的穩固龍頭地位的窗口期。
在對護膚品、化妝品日趨嚴格的監管下，行業政策壁壘正在形成。中信證券認為，《化妝品註冊備案管理辦法》、《化妝品功效宣稱評價規範》等法規將使通過資本加持、新創立品牌或快速出新、外包生產、流量運營、過度營銷等獲得快速發展的商業模式變得困難，具備強產品力、掌握供應鏈、擁有臨牀數據、自主檢測等能力的品牌有望獲得更多比較優勢。
藥企背景、醫院和藥店的渠道背書、前文所述的持續科研能力及科研成果的商業轉化能力，將是貝泰妮抵禦競爭對手入侵賽道的主要倚仗。
不過，該公司的股價有可能因以下幾個情形承壓：
第一，行業壁壘優勢，更多針對局外人；已深處行業內的公司，尤其是國際知名品牌，有可能依靠強大的品牌地位和資金實力在細分領域挑戰貝泰妮。例如已擁有薇姿和理膚泉的歐萊雅集團，分別收購了法國勃朗聖泉和加拿大Valeant公司旗下的三個平價功能性護膚品牌。這種以收購為手段的佈局方式，對依靠長期研發的貝泰妮是一種真實的威脅。
第二，大部分品牌的國潮營銷都依託於線上營銷，已經完成電商轉型的貝泰妮，需要不斷投入營銷費用，才能維持理想的銷售增長。自2017年到2020年上半年，貝泰妮的獲客成本金額快速增長，從2333.62萬元漲到9731.01萬元，同期獲客費用率從5.73%攀升至14.66%。此後貝泰妮雖未披露更詳盡的數據，但其年報、季報、半年報均提及互聯網流量紅利效應逐漸減弱、公域流量的獲客邊際效益下滑，使公司的獲客成本持續快速增長。
第三，當獲客成本居高不下，產品的復購率就成為觀察公司產品力和成長性的重要指標。上市後，貝泰妮沒有披露覆購率數據，從招股書公開的有限信息來看，貝泰妮主要線上自營店鋪的復購率在2017年至2020年上半年期間呈波動中下滑，釋放的信號並不積極。
數據來源：公司招股書
製圖：《巴倫週刊》中文版
目前，公司約130倍的市盈率(TTM)、超840億的市值，包含了市場對國潮、化妝品賽道和新消費領域的預判。作為行業龍頭，貝泰妮股價對政策監管、商業環境、市場情緒變化的反饋都更為敏感。
機構評級方面，廣發證券指出，貝泰妮業績成長性高、品牌優勢明顯；西部證券看好貝泰妮核心優勢凸顯，龍頭地位穩固；中信證券認為公司未來的催化劑主要在更多新品類、新品牌、新平台深耕以及併購方面的進展。三家機構均維持“買入”評級。Wind一致預測（180天）的目標價為252.97元，其中安信證券給出了最高285元的目標價。
另外，深交所8月24日公告顯示，貝泰妮於近日向中國證監會提交了關於首次公開發行境外上市外資股（H股）並在香港聯合交易所有限公司主板上市的申請材料。若成功赴港上市，投資者需要關注“A+H”給貝泰妮帶來的長期戰略影響。
文 | 《巴倫週刊》中文版撰稿人 林一丹
編輯 | 蘇昊
（本文僅供讀者參考，並不構成提供或賴以作為投資、會計、法律或税務建議。）