圖片來源@視覺中國
文 | 錦緞
時間走到2022年4月中旬，距上一次公開發表對光伏板塊看法僅時隔2個月。這兩月如刀山如火海，考驗投資人對光伏產業的信仰。這一關鍵時點，我要發出自己的聲音和看法。
時隔半年以後，我有理由相信，類似2019年年底我公開全面看多那樣，現在的光伏板塊堪比2018年的白酒，在劇烈的中期調整中醖釀着第二輪行情，待到“大鵬一日同風起”，將帶來業績與估值的“暴擊”。對此，我將從市場趨勢、產業趨勢及基本面等多維度進行闡釋。
01 市場維度市場的整體判斷進入行業之前，須要交代一下目前市場所處的結構以及特徵。只有這樣，才能全面掌握估值體系、市場策略等方法。最近，有人把今年的調整行情，歸結於2019年以來牛市泡沫破滅，而進入漫長的熊市過程。筆者對此不敢苟同。因本文重點是光伏產業趨勢和基本面的研究，所以對於整個市場的判斷，主要發表觀點，邏輯簡要敍述。
19年以來，上證指數至今漲幅約30%，創業板指數至今漲幅約104%，滬深指數至今漲幅約40%。
（接上圖）創業板指數處於牛市先行者的拋磚引玉階段。
綜上，筆者看來，目前就A股整體趨勢而言，三大指數均處於牛市孕育階段。創業板指數成為牛市先行者，這一階段的調整是牛市孕育期的出清階段，而非泡沫破滅階段。
18年金融供給側和貿易摩擦，20年疫情、21年互聯網和房地產監管加強、22年疫情堅定動態清零政策，加劇了牛市孕育和牛市孕育階段的出清過程。我們相信從經濟基本面的角度來看，房地產迴歸理性、疫情恢復及政策寬容性恢復等因素，將替代孕育階段的出清過程，而使市場邁向牛市中期階段。
目前光伏堪比18年時期的白酒每一輪牛市行情都有着時代的印記，都有一個貫穿產業趨勢的板塊帶動。而這輪生生不息的能源革命，正是貫穿19年以來牛市的最主要推動者之一。
從長週期，多維度，產業趨勢等方向上來看，光伏新能源行情都將是堪比16年-20年的白酒行情，甚至有過之而無不及。而目前經歷了兩年多牛市的光伏，經歷了第一次較大級別的調整也是正常，目前的調整則類似18年白酒行情的調整。
且看白酒行情的調整：
再看光伏龍頭：
為何要拿這兩個板塊做比較？
白酒牛市始於2016年，彼時上證指數經歷三輪股災而走出熊市的過程。以白酒為代表的價值股行情，引領市場恢復性建設，期間遇到金融供給側及貿易摩擦雙重壓力而帶來的18年中期調整過程。
光伏牛市則始於2019年。彼時，上證指數走出了2018年慘烈下跌的出清過程，迎來牛市孕育期。以光伏為代表的產業升級，引領行情而且將作為最長賽道持續下去。
兩者相比最為合適不過，都是那個時間段的時代弄潮者。而目前光伏的中期調整則類似於2018年白酒行情的中期調整過程。
2018年中期調整之前，白酒行情的估值及未來的盈利增速：
彼時，貴州茅台估值達到了當時來説驚人的30倍附近，而山西汾酒則超過50倍。對於當時食品飲料行業來説，這種估值幾乎是無法想象的，隨着2018年市場調整而大幅調整。伴隨2018年幾乎腰斬的中期調整之後，白酒行情再次迎來了盈利和估值提升的戴維斯暴擊。
而在2022年光伏板塊調整之前，靜態估值隆基股份已達40倍，陽光電源則甚至高達百倍，大部分光伏個股估值在40-60倍區間。而經歷調整之後的隆基股份2022年估值已下降到20倍多一點，陽光電源則下降到40倍左右，估值全球橫縱向對比都已進入合理區間。
如果結合未來幾年盈利高增速，這個估值顯然已經不貴。而且我們要知道這個業績大多是在供應鏈緊張、運輸不暢導致成本高昂以及人民幣大幅走強等背景下。
未來三到四年，一如或超越白酒行業18年以後一樣，光伏行業未來三年將經歷真正意義上的業績和估值回升的戴維斯雙擊。所以，當下的光伏調整類似於2018年白酒行情的中期調整。
除了白酒行業可以類比，我們看到另一個賽道——半導體芯片，也存在同樣地成長路徑，業績兑現期前波動的調整和業績兑現後的上行期。這裏就不做詳細比照了，投資人可以自行腦補。
白酒最後的殺跌十分慘烈：
今年光伏調整的主要原因，既有市場因素也有本身行業的因素，但市場因素佔到了主要的部分。
經歷兩年多高歌猛進的賽道股行情，今年終於迎來了一次像樣和週期較長的調整（已接近半年）。這對於任何一個走長期牛市的板塊，都是再正常不過了。
然而大多數人因持倉成本及市場閲歷等因素，並沒有真正的參與過長週期牛市的板塊成長過程。大多數人的成本也比較高，一旦出現大幅回撤難以接受，實屬正常。
此外，今年本身政策也有微調（調結構轉向穩增長），並且疫情擾動及海外爭端等因素加速了機構策略的變化。一來由進攻轉向防禦，二來由成長轉向價值等。
就基本面而言，光伏行業預期的硅料價格下行低於預期，且以電池新技術為代表的混亂階段導致的產業發展趨勢受到質疑，加上部分產業鏈高速擴張引發市場內卷擔憂。受此影響，光伏板塊大幅調整。尤其是一些在技術儲備上可能出現斷層的三四線企業，調整尤為劇烈。
市場擔心的問題接下來，我想先從投資者普遍關心的問題入手去提出我的理解，拋磚引玉，引出光伏行業未來發展趨勢和脈絡。
硅料新增供給低於預期，價格將繼續維持高位從而影響光伏需求增長？
2022年一季度硅料價格延續漲勢，市場普遍認為硅料新增產能不及預期所致。
圖片來源：長江證券研究所
但實際上，我們看到，2022年一季度因國內和海外需求旺盛，導致一季度硅料即時新增產能不足是主要原因。
根據長江證券研究所最新報告預計，2022年一季度全球光伏裝機41.9GW，同比增長54.6%。而我認為這一數據仍然略顯保守，預計2022年一季度全球裝機在43.4GW左右，同比增速達到了60%左右，一季度光伏新增數據同比增速或為年內高點。
硅料新增產能，大部分在一季度後期投放，而某些產能原計劃在一季度投放受到各方面影響又有小幅推遲現象。我們預計2022年國內有效硅料供給為87萬噸，加上海外產能10萬多噸，共計97萬噸，可供給370GW組件或296GW光伏裝機；如果考慮到物流不暢及供應收縮影響，預期全年可供給270-280GW新增裝機。
硅料供給將於三季度明顯走好，且全年供給可以支撐260GW以上光伏需求，所以三季度硅料價格趨勢性下探或成為必然要求。
圖片來源：長江證券研究所
從上圖來看，硅料新增產能投放明年增速或大於組件需求增速，硅料價格下行趨勢有望形成，但速率可能低於此前假設。
硅片等環節產能過剩？
從前面我們分析到，硅料產能過剩其實並不嚴重。有些規劃產能可能投放低於預期，且價格下行之後有些規劃可能會縮減等，又加之供應鏈擾動，所以過剩並不嚴重。
根據某硅料會議提供的數據，目前硅片一季度產能達到了400GW，到明年初達到600GW產能。這是個什麼概念？按照1.25容配比來看，相當於480GW光伏新增需求。而明年全球實際光伏新增數據，大致會落到370-390GW之間，這一數據仍然高於明年實際需求。
但是我們要知道，部分硅片產能會退出，不能總統計總數。加之部分規劃產能落地不及預期加上硅料供應的問題，所以大體均衡並沒有到達到恐怖的地步。
如果組件價格下行超預期，明年新增裝機也可能遠超預期，因為畢竟這兩年的需求被高價組件影響太多。至少我們看到從一季度來看，硅片的盈利是在轉好的，好於市場此前普遍預期。且隨着大尺寸硅片的推進，這一預期可能尤為改觀。
組件競爭激烈？
我們從晶澳科技等公司一季度預告來看，晶澳科技第一季度組件營收與去年第三季度增長25%+，而全球裝機規模類似。這表明全球組件CR5市佔率繼續大幅擴大。且單位盈利一季度回彈至去年三季度水平附近，基本覆蓋了去年四季度高成本對盈利的影響，表明組件巨頭企業成本回衝能力提高，競爭格局改善。
故而，隨着組件巨頭市佔率不斷提高，組件競爭格局持續改善成為最主要的邏輯。組件巨頭向上拓展產業鏈協同優勢，將使優勢愈發明顯。所以此處筆者要感慨一句：組件競爭惡化的論調應有事實依據，怎可妄加猜測？
綜上三點，我們發現整個光伏產業鏈到明年，都沒有內捲到一個讓人擔心的地步。市場對於這樣的疑慮存在較大預期差，光伏各產業鏈仍然是向上拓展空間的良性循環之中，不同企業之間競爭差異可能在增大，但整體蛋糕持續向上無可爭辯。
政策調整的週期？
我在年初提出過，政策的調整將給光伏甚至賽道股調整以一個理由，政策從調結構變為穩增長，勢必會影響市場的資金流向，從而導致成長股階段性受壓。
我是去年底最早提出政策將對地產基建進行寬鬆的機構投資人之一。但我認為今年政策的寬鬆特別是對地產的寬鬆，並不是大家想象或者預期的那樣，因為去年過於剛性的政策，導致了地產行業的巨大滑坡實非長期趨勢，政策適度放鬆強壓制，因城施策也並非對於地產泡沫的推波助瀾。
目前地產政策重心並不會催生泡沫，而是主要向常態化去過渡。地產股估值上行主要源於政策穩定後的估值上行，以及“剩者為王”的預期。穩增長政策週期大致維持在今年，明年就會又有所調整。
而成長性板塊如新能源是國之方向，不會受到多大的改變，所以休整的預期已儼然大幅超過了政策重心的偏移。既然是偏移，那麼就不會影響成長的核心方向，產業趨勢才是真正的命題。
技術迭代未定？
光伏組件環節目前存在182與210之爭，電池環節存在異質結、TOPCON及IBC等之爭，技術格局未定，似乎大家都對未來的擴產保持了一定的謹慎，導致估值承壓。
目前來看，182的晶澳科技，與210的天合光能，似乎都沒有被壓制住估值。電池環節技術的激烈競爭，其實是對終端降本增效的支持，格局大定之時，光伏成本再降，又將是一個怎麼樣的前景？
這種格局雖然在短期可能壓制了企業擴張及估值擴張的步伐，但是卻是延後了估值擴張的週期。所以2022年下半年開始，光伏巨頭企業又將迎來估值持續擴張的時間窗口，而這只是原因之一。
目前技術混雜的時代，也在推進光伏產業的發展，又何懼之有？然而三四線企業可能在技術迭代的過程中被甩出去，所以當下，我建議關注巨頭。
綜上五點，回答了行文第二大段第一部分的疑問，即今年光伏為何重挫。
我們發現這些問題都不是導致邏輯甚至趨勢徹底改變的長週期問題，而是成長過程中的不得不面對的問題。沒有一個產業會一帆風順，沒有一個板塊會一直上漲，即便它是長週期大牛股。
最狠的清理，往往帶來更狠的回報，讓我們拭目以待。
光伏基本面展望預計今年和明年兩年光伏裝機同比增長均在50%附近。
2021年全球光伏裝機同比增速明顯下降，同比增速未超20%。主要原因便是硅料價格高企，同時中國裝機增長受到抑制所致。而海外去年光伏裝機同比增速預測在24%左右，增長較為強勁。
進入2022年，由於大宗能源價格上漲以及能源危機引發各國對光伏裝機強勁的需求，2022年一季度中國及海外裝機同比增速加速擴張，預計增速顯著超過50%，光伏需求加速擴張。
基於“能源價格維持高位及能源危機意識增強”兩大因素，2022年全球裝機增速將達到50%左右，而在2023年因硅料價格下行、電池路徑基本確立的背景下，光伏組件效率提升成本下行，刺激2023年光伏裝機需求將進一步增長超50%。而彼時，相較於光伏能源價格下行的對立面，全球傳統能源價格或將繼續維持高位而極大提振光伏裝機需求。
受益於傳統能源價格維持高位，及組件巨頭盈利改善和全球供應鏈和運輸鏈恢復等邏輯，組件巨頭盈利能力有望繼續拔高，淨利潤增速將高於複合增速50%。
故，包括2022年在內的未來三年，將是光伏裝機增速最快的三年。
我們看到白酒行業盈利增速最快的三年，迎來了戴維斯暴擊，由此可推，光伏龍頭或也如此：
第三季度硅料價格確定性下移
今年硅料產能足以支撐270GW以上裝機需求，而預測裝機在260GW上下，則硅料價格在第三季度將開始下移，刺激彈性打開。但受制於光伏需求強勁預期及供應鏈不暢因素，硅料價格下行速率低於此前預期。
就這個問題，我們再回顧一下此前説過的話題。我們看到一季度硅料價格並未出現鬆動，主要原因是一季度光伏裝機增速超越全年，且此前市場一致預期認為2022年全球光伏裝機展望是220GW。
但目前來看將遠超此預期，所以硅料價格鬆動時間和區間，就受到了極大的影響。這並不是光伏投資人研究的錯誤，而是光伏裝機需求增長屢屢超出市場預期所致。
如果我們過於苛求在去年底遵循常規思路的研判而怪罪行業研究者，我覺得有可能是坐井觀天和不負責任了。我們也有理由相信，在2023年這一情況有可能會繼續發生。
2022年第四季度新電池技術將大量佈局。
無論是TOPCON還，是可以更有利於應用於光伏建築的IBC，以及HJT等電池技術將陸續量產，刺激行業差異化發展，多家爭鳴。
因全球能源價格高企，儲能發展高成本瓶頸暫緩。
能源價格長期維持高位，本因鋰電池價格高漲帶來的儲能發展受到影響後，又因為能源價格維持高位，故儲能發展預期又就有所改善，刺激光伏裝機增長和行業預期差改善。
人民幣升值壓力暫緩及運輸鏈恢復提振盈利水平。
受全球局勢緩解、疫情鏈恢復、貨幣寬鬆（本國），今年對美元或全球匯率人民幣走強的趨勢可能緩解。受益於全球疫情逐步敞開，供應鏈及運輸鏈恢復降低海運價格提振裝機需求。
光伏產業趨勢及投資策略綜前文所述，未來三年光伏裝機需求增長強勁，及傳統能源價格維持高位而光伏裝機成本在2023年明顯下滑，以及效率明顯提升的背景下，邏輯無法證偽。
基於此，2022、2023及2024年光伏裝機強勁增長之後，大概落在樂觀預期年裝機最高達到500GW。而從長期來看年化裝機將在1000GW左右，2024年以後光伏裝機增速或顯著降低，但仍維持合理中速度增長，提振行業巨頭估值中樞在20-25倍左右。
在2024年以後，光伏發電成本顯著下降的背景下，光伏制氫及海水淡化、信息基礎建設及應用領域的擴展，是否會打破能源需求天花板值得期待。從而打破光伏裝機需求增長的天花板亦值得追蹤，並理應給予一定預期。
以光伏巨頭隆基股份為測算，假設運輸供應鏈及組件盈利恢復往常水平，那麼面對2022年光伏裝機需求合理利潤應在200億以上。終極發展（全球光伏裝機未來5年天花板）利潤將在600億甚至以上。以上還不包括光伏+帶來的利潤和估值空間。
03 總結在全文總結之前，作為一個研究者或專業投資者，我仍然要提醒閲讀者，任何分析報告都有核心假設，即便本人言之鑿鑿亦如此，我們的核心假設旨在提示有可能出現的空間上的預期差和市場非理性非常規的認知。
我們的核心假設是：
- 我們認為未來3年光伏巨頭穩健預期的估值中樞應在20-25之間，市場樂觀預期可能達到30-35倍區間。但在光伏行業估值中樞變遷及重資產行業估值變遷的預期中，這一估值中樞可能達不到，如果落到15倍估值區間，將極大影響未來光伏股票的增長空間。
- 疫情將在2022年9月後明顯好轉，如果疫情反覆擾動供應鏈和經濟發展，可能對估值體系，市場人氣造成極大打壓而出現類似今年二季度的初期的下跌過程。
- 電池發展技術路徑在2023年初基本確定。
- 不存在更為激進的外圍關係。
我們的核心假設主要是在估值體系上的，這一點，我們會在日後專文解讀。
綜上，故我們有理由相信無論是從產業趨勢、市場維度還是估值水平等各方面來説，疊加未來温和上行趨勢將逐步明確的中國股票市場，光伏作為市場增長最為明確、成長性最好的板塊，依然是值得重點投資。未來三年將是光伏企業業績增速最快的三年，戴維斯雙擊一觸即發。
當下二級市場，因為風格和股票極端分化，導致市場逐利和K線博弈化嚴重。我們的投資落腳點不能僅僅為波動的股價所束縛，當我們跳出股價的牢籠，去整理行業發展的趨勢以及市場運行的趨勢，我們可以看到“真相”並勇於承擔。
讓我們見證又一個起點或將到來。即便如此，在這一過程中不同產業鏈甚至不同的公司表現的差異化將愈發明顯，我們將在此後逐步分享各產業鏈的分析乃至上市公司的基本分析，敬請關注。
王勃説：“窮且益堅，不墜青雲之志！”而我説：“逆而不挫，常懷向陽之心。”雖然這幾年偉大祖國遇到了各種各樣的衝擊，也犯了一些失誤。但我認為這仍然是發展道路上遇到的挫折而已，相信這些偶發性的挫折和失誤終將被糾偏，光明迴歸將指日可待。
願與投資者共勉。