回顧“跌宕起伏”的2020年，真是“悲喜交加”：“悲”的是從國家到個人，從政府到企業，都在2020年承受了巨大的壓力，“喜”的是2020年終於要過去了。
不過，對於大部分投資者來説，2020年是“否極泰來”的一年：A股（創業板漲幅超過50%）和美股（納斯達克漲幅超過40%）為全球漲幅最大的兩個指數（大類資產配置角度，不含比特幣），黃金、商品（除原油外）的表現也“可圈可點”。
頗為失意的是債券市場投資者：先是承受了5～10月利率債的下跌，後是在11月份經歷了信用風險事件衝擊帶來的信用債“補跌”。全年來看，10年國債利率水平與年初持平，信用利差（5年AA+與5年國開）拉寬了近40bp。
2021年大類資產的回報會如何？是“強者恆強”？還是“均值回覆”？“年度展望”往往會被打臉（不得不説預測確實是一件非常非常難的事情），但筆者仍然試圖與讀者分享一下所思所想，希望能夠有所得，對2021年的投資有所幫助。
金融條件變緊的概率上升
儘管外部流動性寬鬆，但是國內金融條件仍然主要由央行、財政、商業銀行三者決定：
（1）央行通過總量和結構性工具釋放流動性，壓低短期資金成本；
（2）財政通過擴大赤字、增加地方債規模、發行特別國債來託底經濟；
（3）商業銀行釋放信貸改善企業融資條件，降低實體經濟融資成本。
顯然，2020年央行、財政、商業銀行助推金融條件寬鬆的方向是一致的，體現為2020年社融增速和名義GDP之間的缺口為9個百分點，為歷史平均水平（4%～5%）的一倍。
2021年儘管政策基調是“不急轉彎”，但是“社融增速與名義GDP增速基本匹配”意味着兩者之間的缺口將大幅縮小（縮小到何種程度，取決於負面後果央行是否能夠承受）。
同樣，財政赤字的迴歸正常（從3.6%恢復到3.0%），地方專項債的“縮量”（預計發行規模少增5000~10000億元），對金融條件的影響也是偏負面的。
商業銀行則將重新面臨不良率反彈（新經濟下區域風險和行業風險上升）、補充資本、金融供給側改革等壓力，資產負債表（表內）進一步擴張的動力不足。
央行或許會根據實體經濟的“負反饋”程度來調整貨幣政策的力度，但是至少從2021年上半年來看，國內面臨經濟的進一步好轉，疊加海外需求的復甦，實體經濟的“表象”很可能相當“優秀”（無論是受同期基數影響的同比數據還是不受影響的環比數據）。這很可能意味着“金融條件”在上半年邊際收緊的風險比較高。
“動物精神”在消散
股市的上漲，特別是中短期的走勢，大部分情況下可以由“流動性”和“動物精神”來解釋，後者就是“風險偏好”，至於公司業績短期邊際變化，更多是用來產生或者引導投資者產生“一致預期”的代理變量，實際並不是決定性的變量。
這裏提供兩個視角來説明，股市中的“動物精神”已經在消散過程中了。
投資熱點回歸消費意味着投資者在尋找“確定性”的機會。2020年下半年之後，市場的熱點一度轉移到“價值股”（包括銀行、券商、週期品、食品飲料、線上消費等行業），以通信、半導體芯片為代表的科技板塊出現了持續震盪調整，從年度回報的角度來看，消費和醫藥是漲幅最大的兩個板塊，如果考慮到後者的上漲更多與疫情有關（漲幅集中在上半年），消費相關行業應該是表現最好的板塊。
牛年無牛市
2021年，整體金融條件的邊際收緊，實體經濟的融資需求“缺口”很可能會以另外的方式出現：在整體槓桿率居高不下的情況下，債券融資邊際改善的空間很小，因此股票市場在供給層面上很可能承受較大壓力。
需求端的正面因素則包括海外資金流入和居民風險偏好上升，前者起到的作用顯然會更大：但是受到匯率政策、美元流動性以及海外風險偏好影響，海外資金的不確定性會比較高。
此外，技術上來看，2019~2020連續兩年股票市場牛市，2021年延續牛市的概率也在下降（道理雖然很樸素，但是或許真管用）。
對於2021年的股票和債券市場，我們給出以下的判斷：
（1）對股市而言，2021年的整體回報（部分行業仍然有結構性行情，“抱團”情況仍將延續）可能明顯下降，很可能談不上是牛市（年度漲幅低於10%，某些季度甚至可能是負回報）；
（2）對於債市而言，基於“穩槓桿”的考慮，利率波動率會相比2020年有一定下降（貨幣政策基調可能是“被動維穩”，而不是“主動調整”），交易行情（30~50bp）會存在（類似2020年11~12月份這一波），從全年的角度來看，收益率曲線可能整體下行約10~20bp，信用利差有進一步小幅擴大的風險。
（作者系興業理財研究總監）
第一財經獲授權轉載自微信公眾號“陸家嘴雜誌”，原標題為《徐寒飛：“金融條件”在上半年邊際收緊的風險較高》，有刪節。
徐寒飛