本文來源：時代商學院 作者：孫沐霖
來源：時代商學院
作者：孫沐霖
編輯：陳鑫鑫
2021年房地產行業危機重重，不少房企出現債務違約，行業拿地規模與新開工面積驟降，景氣度低迷。然而，作為房地產行業上游，笛東規劃設計（北京）股份有限公司（以下簡稱“笛東設計”）2021年的營收增速卻創下近三年新高，時代商學院認為，來自房地產行業的影響或存在一定的滯後性。
笛東設計主要從事園林景觀設計及規劃設計業務。2022年1月28日，笛東設計通過上市委會議審核，於2月21日提交創業板註冊申請，但至今未註冊成功。在上會過程中，上市委仍對笛東設計的業績增長可持續性進行質疑。
【概述】
時代商學院研究發現，笛東設計近9成的營業收入依靠住宅景觀業務，下游客户主要是房地產開發商，2021年房地產行業景氣度低，由於住宅景觀設計業務的業務週期一般也為2—3年，收入也將在2—3年內分階段確認，因此對笛東設計這類產業鏈上游企業的影響存在一定滯後性，房地產行業景氣度下行帶來的負面衝擊或將在後續逐步顯現。
雖然目前未全面反映在笛東設計的業績上，但是短期來看，房地產商開發投資意願降低，將直接影響笛東設計的新籤合同；中長期來看，房企開發投資進度放緩或將導致笛東設計的收入確認週期拉長，笛東設計後續業績下滑的風險不小。
事實上，房地產嚴調控帶來的負面影響早已體現在笛東設計的應收賬款上。2019年至2021年，笛東設計應收賬款、應收票據激增，壞賬準備金額也隨之提高。而笛東設計超9成應收賬款來自房企，其中超3成應收賬款來自紅檔、橙檔和無法劃檔的企業，存在較大的壞賬風險。
值得警惕的是，笛東設計第二大客户融創中國(1918.HK)已出現資金鍊危機。一方面，將導致笛東設計目前的來自融創中國的應收賬款壞賬風險增加，計提壞賬增多將導致當期利潤進一步下滑；另一方面，笛東設計目前來自融創中國的在手合同或仍存在較大金額，可能導致笛東設計收入確認延遲，更甚，確認收入後該部分應收賬款實際付款結算的速度放慢、賬齡拉長，笛東設計的壞賬準備的規模和比例被提高，或進一步侵蝕笛東設計的利潤。
笛東設計已於1月28日過會，需警惕其業績變臉的風險。
一、房地產景氣度下行，影響存在滯後性
笛東設計成立於2007年，業務類型包括住宅景觀設計、市政景觀設計、商業辦公景觀設計、文化旅遊景觀設計、規劃設計等。2019年至2021年，笛東設計的住宅景觀設計業務佔主營業務收入比例分別為81.39%、87.95%和86.64%，是笛東設計自創立以來最主要、最核心的業務，而商業景觀設計、市政景觀設計、文旅景觀設計及規劃設計業務佔比較小。依靠住宅景觀設計業務，笛東設計實現了連續多年的業績增長，但過度依賴這一業務也為笛東設計埋下了重重隱患。
2019年至2021年，笛東設計的營業收入分別為2.51億元、3.04億元和3.79億元，其中2019年、2020年、2021年增幅分別為16.87%、21.16%和24.57%；淨利潤分別為4773.88萬元、6039.36萬元和6161.46萬元，其中2019年、2020年、2021年增幅分別為17.26%、26.51%和2.02%。笛東設計近三年業績仍保持增長趨勢。
然而，笛東設計雖然在1月28日已經通過上市委會議，但當天現場審議過程中，上市委仍對其受房地產影響提出質疑，要求笛東設計結合在手訂單及客户情況，説明2021年以來房地產行業政策環境對該公司回款及持續經營能力的影響。此外，關於房地產行業政策影響的質疑貫徹整個問詢過程。
住宅景觀設計業務的主要客户為房地產商。隨着2021年房地產融資全面收緊，銷售市場低迷，房企現金流壓力大增，部分大型房企先後暴雷，對產業鏈上游的負面影響逐步滲透。時代商學院認為，房地產行業景氣度下行對笛東設計等上游企業的影響存在一定滯後性，目前或未全面反映在笛東業績的業績上。
一個住宅地產項目從拿地到交房需要兩到三年時間，因此住宅景觀設計業務的業務週期一般也為2—3年，其收入也在2—3年內分階段確認。
根據笛東設計的審核落實函回覆，按照2018年至2021年1—6月笛東設計住宅景觀設計業務收入合同簽訂年份的分佈結構來看，來自當年簽訂合同和前一年簽訂合同的收入佔比較高，自2019年起，前一年簽訂的合同佔比最高。換言之，笛東設計2021年的營業收入主要來自2020年簽訂的合同，而2021年合同簽訂情況將對笛東設計2022年甚至更長時間內的營業收入產生較大影響。
短期來看，房地產商開發投資意願降低，將直接影響笛東設計的新籤合同。根據國家統計局數據，2020年房地產開發企業土地購置面積為25536.28億平方米，同比下降1.1%。2021年是正式實行土拍“兩集中”政策的第一年，首輪土拍熱度高漲，但二、三輪集中供地熱度急劇下降，流拍、中止出讓等成為集中土拍的高頻詞彙。全年房地產開發企業土地購置面積21590萬平方米，同比下降15.5%，可見，全國土地成交縮量明顯。
笛東設計的業務收入有相當部分來自於當期新籤合同。2019年至2021年，笛東設計當期新簽訂合同金額分別為4.23億元、4.46億元、5.03億元，其中2019年、2020年、2021年增幅分別為1.46%、5.46%、12.91%。可見，笛東設計新簽定合同金額的增長率均小於其營業收入增長率（16.87%、21.16%和24.57%）。然而，房地產行業下行壓力尚未全面傳導到笛東設計的業績上。
中長期來看，房企開發投資進度放緩或將導致笛東設計的收入確認週期拉長。笛東設計的業務一般分為五個階段：概念方案設計階段、方案深化設計階段、擴初設計階段、施工圖設計階段及施工配合階段，合同中對合同金額和各階段工作成果、結算款項有明確約定，設計服務業務具有階段性特徵。根據上述階段安排，項目施工進度對笛東設計的業務進展有直接影響，項目新開工進度放緩、項目延期甚至停工或將導致設計成果確認及付款週期變長週期拉長。
2021年，全國商品住宅新開工面積146379萬平方米，同比下降10.9%，近三年首次出現新建商品住宅銷售面積大於新開工面積的情況。那麼，2022年新開工情況將如何？一方面，2021年土地成交量顯著縮量將影響2022年新開工規模，另一方面，2022年一季度銷售市場持續低迷，房企資金壓力未減。時代商學院認為，2022年商品住宅新開工規模或將延續跌勢，房企開發投資或仍難有起色。
綜上，笛東設計來自房地產客户的收入確認週期較長，目前房地產行業下行的影響或未全面反映在笛東設計業績上，笛東設計後續業績下滑風險不小。
二、第二大客户已“暴雷”，壞賬增多或將侵蝕利潤
事實上，房地產調控政策趨嚴對笛東設計的負面影響已經在該公司經營活動現金流和應收賬款上有所體現。
2019年至2021年，笛東設計的經營活動產生的現金流量淨額分別為4743.53萬元、5785.49萬元及-810.74萬元，2021年由正轉負。笛東設計表示，2021年度經營活動產生的現金流量淨額為負數，主要是由於房地產行業調控政策及下半年行業融資信用環境趨緊的影響，導致房地產商資金壓力進一步加大，支付能力下降，從而使公司的應收賬款增加、回款變慢，造成經營活動現金流入不及預期，且隨着公司員工人數增加支付給職工的現金相應增加，同時支付的各項税費有所增加。
2019年至2021年，笛東設計的應收賬款賬面價值分別為4122.14萬元、6556.68萬元和1.37億元，佔流動資產的比例分別為21.40%、26.27%和46.38%，佔同期營業收入的比例分別為16.41%、21.55%和36.16%，應收賬款壞賬準備的金額分別為742.49萬元、1058.59萬元和2414.20萬元。
此外，笛東設計還有不少應收票據。報告期內，該公司應收票據賬面價值分別為551.77萬元、872.51萬元和1278.08萬元，佔流動資產的比例分別為2.86%、3.50%和4.33%，佔營業收入的比例分別為2.20%、2.87%和3.37%，應收票據壞賬準備的金額分別為18.58萬元、42.60萬元和355.37萬元。
顯然，笛東設計應收賬款、應收票據佔比逐年上升，壞賬準備金額也隨之提高。尤其是2021年，笛東設計應收賬款激增，應收賬款週轉率降幅明顯，從2019年的5.68次/年下降到2021年的3.2次/年。
笛東設計表示，2020年應收賬款比重相較2019年上升，主要是2020年受疫情影響、甲方資金壓力及項目建設週期延長等因素所致。2021年相較2020年應收賬款比重上升較為明顯，主要是宏觀房地產政策調控及近期行業融資信用環境趨緊的情況下甲方資金壓力進一步加大、支付能力下降及下游地產企業款項結算有所放緩等因素所致。
笛東設計超9成應收賬款來自房企，在房地產嚴調控下，房企信用風險升高，或將導致笛東設計應收賬款回收難度加大。房地產“三道紅線”是判斷開發商償債能力和現金流安全性的重要指標。
2018至2021年上半年，笛東設計綠檔和黃檔客户應收賬款餘額合計分別為1496.06萬元、2513.17萬元、4310.3萬元和5762.23萬元，佔比分別為37.56%、51.66%、56.6%和57.3%，佔比過半；觸及兩條紅線及以上的紅檔和橙檔客户應收賬款餘額合計分別為684.32萬元、480.92萬元、585.19萬元和619.31萬元，佔比分別為17.18%、9.89%、7.68%和6.16%，該部分應收賬款存在不小的壞賬風險。
值得警惕的是，笛東設計有近三成的應收賬款無法得知對應客户的劃檔情況。2018至2021年上半年，笛東設計來自無法劃檔客户的應收賬款餘額分別為1531.54萬元、1512.9萬元、2226.95萬元、3071.52萬元，佔比分別為38.45%、31.1%、29.24%、30.54%。由於該部分房地產客户無法根據公開信息無法獲取財務數據，無法將其歸入特定檔位，而此類企業通常是未上市或公開發債的小型房企，償債能力通常相對較弱，該部分應收賬款壞賬風險亦不小。
從具體客户來看，笛東設計已有多個客户出現資金鍊問題。截至2021年12月31日，與笛東設計合作的存在債務違約客户主要有中國恆大集團、四川藍光發展股份有限公司、華夏幸福基業股份有限公司、泰禾集團股份有限公司、天津房地產集團有限公司、花樣年集團（中國）有限公司、新力地產集團有限公司和當代置業(中國)有限公司，存在債券展期、理財產品逾期等資金鍊緊張客户主要有中國奧園集團股份有限公司、陽光城集團股份有限公司、榮盛房地產發展股份有限公司、佳兆業集團有限公司。
上述客户合計應收賬款及應收票據淨額為566.89萬元，佔期末應收賬款及應收票據總額的比例為5.55%，期末待執行合同金額合計為3384.37萬元，佔期末待執行合同總額的比例為4.87%。
笛東設計表示，出現債務違約等風險的客户應收賬款金額和待執行合同金額佔比較低，部分房地產企業出現流動性風險的情況整體對公司影響較小。
值得注意的是，房地產前五大客户中有部分已出現財務危機，這或是笛東設計更應該警惕的地方。
笛東設計的2021年前五大客户包括保利集團、融創中國、旭輝控股、中梁控股、中海發展，此外，招商蛇口、金科股份曾在2020年和2019年進入笛東設計的前五大客户名單中。
融創中國是笛東設計2019年第三大客户、2020年第一大客户、2021年第二大客户。2022年5月12日，融創中國發布公告表示，2023年10月到期7.95%優先票據項下一筆金額約為2947.9萬美元的利息已於2022年4月11日到期應付，30天寬限期已屆滿而公司未能於屆滿前支付上述有關款項。此外，4月陸續到期的另外3筆美元債優先票據利息，均無法在30天寬限期屆滿時進行利息償還。
美元債實質性違約，或只是融創中國“暴雷”的開端，可能導致觸發提前贖回條款，融創中國面臨被債券持有人要求立即償還該筆債券本金和利息的情況。接下來6月和8月，融創中國將有2筆美元債到期，合計12億美元，融創中國已暴露出資金鍊危機信號，或將觸發交叉違約。
融創中國作為笛東設計的第二大客户，也是笛東設計2021年應收賬款第二名，截至2021年末的應收賬款賬面金額為913.6萬元，佔應收賬款年末餘額比例為5.67%，壞賬準備228.4萬元。
時代商學院認為，融創中國2022年債務違約，一方面，將導致笛東設計目前的來自融創中國的應收賬款壞賬風險增加，計提壞賬增多將導致當期利潤進一步下滑；另一方面，笛東設計目前來自融創中國的在手合同或仍存在較大金額，在融創中國資金週轉困難的情況下，這些項目建設也會延遲甚至爛尾，導致笛東設計收入確認延遲。更甚，確認收入後笛東設計的應收賬款進一步增加，但在融創中國資金壓力未得到緩解的情況下，向笛東設計實際付款結算的速度放慢，笛東設計應收賬款和應收票據的賬齡拉長，壞賬準備的規模和比例被提高，以至進一步侵蝕笛東設計的利潤。
此外，2018年10月31日，笛東設計取得由北京市科學技術委員會、北京市財政局、國家税務總局北京市税務局聯合頒發的《高新技術企業證書》，證書編號：GR201811006057，有效期為三年，適用15.00%的企業所得税税率。然而，2021年起，笛東設計未通過北京市高新技術企業資質認證，導致該公司所得税率從15%提升至25%，所得税率的提高對笛東設計的業績來説更是雪上加霜，後續利潤下滑風險進一步加大。
綜合來看，笛東設計的營業收入和利潤均存在較大的下滑風險，需警惕上市後業績變臉的風險。
【參考資料】
《笛東設計首次公開發行股票並在創業板上市招股説明書（註冊稿）》.深交所
《關於笛東設計首次公開發行股票並在創業板上市申請文件的審核問詢函的回覆》.深交所
《關於笛東設計首次公開發行股票並在創業板上市申請文件的第二輪審核問詢函的回覆》.深交所
《關於笛東設計首次公開發行股票並在創業板上市申請文件的審核中心意見落實函的回覆報告》.深交所