編者按：本文來自微信公眾號“貝殼研究院”（ID:beikeyanjiuyuan），作者：郭翰，36氪經授權發佈。
核心結論
2020年新冠疫情衝擊下，物管行業依然交出亮眼答卷，整體業績量質齊升，行業處在快速上行階段。同時，頭部企業在規模實力、業績表現、盈利能力等維度全面領先後面梯隊，行業分化加劇，馬太效應顯現。
新的一年，規模擴張仍然會是行業代名詞，收併購市場熱度將持續上升，將不乏大魚吃大魚現象，行業集中度有望提高。此外，社區增值服務由於其高盈利能力，有望成為物管行業第二賽道，尤其對於頭部企業來説，依託其規模優勢、盈利優勢以及管理優勢，迭加政策支持，在此賽道上居領跑位置。
2021年預計是行業加速整合之年，唯有堅定自身戰略、秉持高量質發展的物企才能站穩行業一席之地。期待行業的持續演變。
本文作者
郭翰
策略研究分析師
2020年是不平凡的一年，各行各業都遭受疫情的影響與挑戰，但物管行業依然逆勢上漲，整體業績量質齊升，行業處在快速上行階段。本文基於2020年物管公司業績公告，選擇截至2021年3月31日已披露財報的43家上市物管公司作為研究對象（下文統稱“總體樣本公司”）。另，為了對比不同規模公司的經營成績以及行業發展趨勢，本文依據營收進行分類：營收大於100億元的4家公司為“第一梯隊”；營收介於20至100億的14家公司為“第二梯隊”；營收小於20億元的25家公司為“第三梯隊”。本文從規模實力、盈利能力、業務結構以及市場表現等四個維度對行業表現出的12個方面的特徵進行剖析。
01
規模實力
1、管理規模：2020年有16家物企在管面積突破1億平米，相比2019年實現翻倍增長。同時，儲備資源與梯隊排名成正比，頭部企業未來能釋放更多拓展潛力，鞏固其行業領先地位。
2020年第一梯隊各公司在管面積平均增長量為0.92億平米，顯着領跑第二與第三梯隊的0.42億平米與0.12億平米，第一梯隊展現了強勁的拓展能力。就管理規模潛力，第一、第二與第三梯隊的合約面積/在管面積覆蓋倍數分別為1.65、1.60以及1.51，表明第一梯隊未來能釋放更多拓展潛力，其主要受益於關聯母公司的業務基礎與優異的第三方拓展能力所積累的規模儲備資源，助其拓展潛力穩定領跑其他梯隊。其中，碧桂園服務的在管面積為3.77億平米，合約面積/在管面積覆蓋倍數為2.18，兩項指標均位列行業前三甲。
2、增長動力：母公司關聯業務奠定增長基礎，同時，收併購外拓漸成增長動力引擎，助力物企加速擴張。
通過統計工具實證檢驗，房企母公司對物企子公司的規模貢獻與房企規模呈正向關係，表明母公司房地產開發項目規模越大，越能保障其子公司的規模穩健增長。就增速看，奧園健康、融創服務、世茂服務、雅生活等公司在管面積同比增速皆實現翻倍增長。綜觀其原因，上述公司2020年第三方在管面積佔比普遍較高，表明其優異第三方外拓能力能促進管理規模的增速提檔。值得關注的是，第三方系的外拓強勁主要受益於收併購市場的持續火熱，其中不乏“大魚吃大魚”現象，例如今年3月碧桂園服務收購藍光嘉寶71.17%股權，合併後在管面積將突破5億平米，將持續擴大與其他物企的規模差距。且依據各物企公告，募集資金普遍超過六成運用於收併購、市場外拓等規模擴張手段，預測2021年將是行業的收購整合大年。
3、行業目標：相比於房地產行業的增長放緩，物業行業仍處於規模擴張期，短期內行業將保持快速增長趨勢。
總體而言，多數物企在目標設置上普遍樂觀，如頭部梯隊碧桂園服務訂立2025年營收超千億、在管面積超18億平米的目標；恆大物業提出2021年要實現在管面積6億平米的高進取翻倍目標，極大程度地考驗其拓展能力。後面梯隊亦是如此，如金科服務以在管面積增長8000萬平米作為2021年發展指引；佳兆業美好與合景悠活分別以在管面積1億平米和在管面積2億平米視為2021年的公司目標。伴隨目標的高設置，行業內優良標的物的併購選擇會越來越少，而收購溢價則會逐漸攀高，第三方系規模的話語權爭奪將是未來行業的重頭大戲。
02
經營能力
1、業績規模：近年來頭部梯隊的營收增速穩定保持在50%以上，顯着優於後面梯隊，顯現行業集中度逐年攀升。同時，2019年物管行業十強企業業績佔比9%，低於同年房企20個百分點左右。作為行業龍頭的碧桂園服務市佔率不足1.5%，行業成長空間巨大。
2020年第一、第二與第三梯隊的營收分別同比增長54.6%、39.5%以及31%，業績分化明顯。營收佔比指標亦能支撐此結論，第一梯隊佔總體樣本公司營收比例從2017年28.97%提高至2020年34.89%，顯現行業集中度逐年攀升，頭部企業愈發強大。從淨利潤看，一方面總體樣本公司淨利潤同比增速為67.27%，顯着高於營收增速，説明行業的盈利能力逐漸增強，顯現“增收更增利”的現象；另一方面第一、第二與第三梯隊的同比增速分別是84.52%、56.11%、57.24%，第一梯隊淨利潤增速持續領跑，説明隨着規模擴大導致規模效應顯現，促使行業分化日趨嚴重，梯隊差距加劇，呈現“強者越強”的局面。
2、盈利能力：行業整體毛利率、管理費率與淨利率等指標持續優化，頭部梯隊盈利指標的優化幅度明顯強於後面梯隊。
2020年總體樣本公司毛利率為29.8%，相比於2017年提高2.3個點，行業整體盈利能力向上。其中，第一梯隊的毛利率優化幅度大，2020年相比2017年提高近6.5個點，第二梯隊與第三梯隊則是各提高2.1與1.7個點，優化幅度明顯低於第一梯隊。同時，依託於第一梯隊較優秀的管理能力，較低的管理費率水平促使其淨利率持續走高，第一梯隊2020年淨利率比2017年提高近7.17個點，顯着高於同時段後面梯隊的改善幅度。
3、運營能力：應收賬款/收入、應收帳款週轉率等指標能反映公司的帳務運營能力。具有良好口碑的物企其運營能力優勢明顯，此外，低質量的收併購舉措會降低物企的運營能力。
2020年濱江服務的應收賬款/收入、應收帳款週轉率與週轉天數分別是9.9%、41次與9天，顯着優於行業水平的21.06%、7.6次與66天，三項指標均是行業首位，主要受益於濱江服務在區域(尤其是杭州)的重點深耕，構築品牌優勢護城河，高品質服務受業主喜愛。頭部梯隊中，運營能力呈現分化，綠城服務在上述三項指標均表現良好，分別是19.7%、8.9次與40天，也助力其平均物業費(3.19元/月/平米)高於行業平均水平。相比之下，恆大物業的運營能力表現一般，應收帳款週轉天數高達147天，居行業末位。同時2020年世茂服務雖然憑藉強大收併購能力實現規模翻倍增長，但三項指標各為46.1%、3.9次與94天，不及行業均值，説明規模裂變以及併購或將對物企的運營能力在短期產生一定程度的負面作用。
03
業務結構
1、基礎物業服務：2020年仍是行業營收的壓艙石，佔總體樣本公司年營收62.30%。
2020年總體樣本公司營收為830.79億元，佔總營收62.30%，為2020年物管行業奠定營收基礎。從增速看，第一、第二以及第三梯隊基礎物業服務營收同比增長分別是58.43%、45.57%和37.98%，增速與梯隊排名為正向關係，原因在於梯隊較前的物企其管理規模儲備資源較豐厚，有效保障其基礎物業營收穩健增長，尤其是背靠大型房企的物企。
2、非業主增值服務：營收佔比逐年下降，行業逐漸擺脱對房地產開發項目的業務依賴，營收結構持續優化。
2020年總體樣本公司營收為225.5億元，佔總營收比例從2019年22.32%下跌至2020年20.51%，營收佔比收窄，營收結構持續優化。從增速看，第一、第二以及第三梯隊非業主增值服務同比增長分別是23.28%、23.39%和43.50%，第三梯隊增速顯着領跑其他梯隊，其原因在於第三梯隊多為發展型物管公司，欲通過業務的迅猛增長來追趕行業領先集團，但須警惕非業主增值服務亦受房地產週期波動的風險。
3、社區增值服務：具有營收佔比較小但增長強勁的特徵，表明其增長潛力較大。同時，其高盈利能力已受資本市場關注。
2020年總體樣本公司社區增值服務營收為17.75億元，佔總營收14.64%，同比增長約58.50%，發展勢頭顯着領先其他業務，主要原因是其業務具有高盈利能力(總體樣本公司的社區增值服務業務毛利率高達47.08%，是基礎物業服務的兩倍有餘)，迭加此業務可持續盈利的特徵，促使各物企加大力度發展，並逐漸成為資本市場對物企青睞程度的重要參考指標。分梯隊看，第一、第二以及第三梯隊社區增值服務營收同比增長分別是87.87%、60.64%和51.58%，第一梯隊增長強勢，主要原因是社區增值服務享有社區封閉天然性特徵，第一梯隊物企依託其管理項目數量優勢，保障其社區業主能見度與粘性，促使社區增值服務營收大幅上升。值得關注的是，第一梯隊社區增值服務的毛利率優勢明顯，如恆大物業此業務2020年的毛利率為63.4%，促其公司毛利率維持高檔，位居行業頭部。
4、其他多元化業務：已有多家物企加速佈局非住宅業務賽道，延伸其物業服務邊界，總體呈現城市服務盈利能力需提高、商業服務盈利能力較強的特徵。
就城市服務來看，目前此賽道頭部玩家佈局較早，且多為央企背景物企，如保利物業2020年新增在管面積高達65%來自公共物業、招商積餘非居業態在管面積佔比達49.6％。值得注意的是，城市服務整體盈利水平較低，是深耕此業務物企其毛利率明顯弱勢於行業均值的主要因素之一，2020年保利物業、招商積餘毛利率分別僅是18.65%以及12.65%，位居行業末段水平。
就商業服務來看，表現出盈利能力較優異的特徵，如2020年華潤萬象生活其商業服務營收佔比僅為42.7%，但其毛利佔比為66.2%，顯着超過住宅物業，躍然成主要利潤來源。
04
市場表現
1、資本市場表現：2020年共計18家物管公司上市，創下歷史新高，並出現物企市值超過母公司房企市值的現象，但同時也有物企多股上市破發的情形，資本市場對於物管行業的態度逐漸從熱烈對待轉變為冷靜觀察。
截至4月15日，總體樣本公司的市盈率均值為31.51倍，顯着高於港股的平均市盈率14倍，表徵物管行業的高估值。且由於越來越多的房企選擇拆分旗下物業板塊單獨上市，促使2020年成為物管行業的資本化大年。同時，物管行業的高估值已讓部分公司嚐到資本甜頭，其市值超越房企母公司的現象已屢見不鮮。例如碧桂園、綠城、金科等中大型房企均在不同時點出現旗下物企市值高於母公司的情況。值得注意的是，物管行業的高估值已讓資本市場的態度漸趨冷靜，2020年至今已發生多支物業股破發現象，如第一服務上市首日跌約27%，刷新紀錄。隨後世茂服務與和合景悠活上市後先後破發。並且，已有國際投資機構針對物企發佈沽空報告，表明行業普遍高估值的背景已引起投資市場關注，未來或將有更多機構對於物企的投資風險予以評價。
2、市值影響因素：行業正處於“擴規模、佔地盤”的階段，因此業績規模成為現階段物企市值的主要推手，尤其資本市場更青睞於背靠強勁房企的物企。
通過統計工具實證檢驗，總結出推高物企市值的主要因素為“規模”，尤其是毛利、收入等業績規模對市值最有顯着正向促進作用。其次，母公司房企銷售規模也明顯助力市值上揚，其原因在於強勁房企的支撐能力能確保物企業績規模的持續穩健增長，進而享有高市值待遇，如2020年碧桂園服務合約面積為8.21億平米，為上市物企中最高，其市值也是最高。此外，物企的償債能力與盈利能力對於市值的影響較小，原因在於物業行業屬於輕資產輸出行業，償債壓力較輕，因此資本市場較不聚焦物管公司的償債能力，同時行業處於快速擴展規模階段，因此盈利能力對市值的影響力也不如規模來的密切。
3、業態估值特徵：有鑑於商業業態具有高坪效特徵，以及商業業態盈利能力優於住宅業態，因此業態佈局較均衡、或以商業業態為主要業務的物企其市盈率普遍較高，更受資本市場青睞。
寶龍商業、卓越商企服務與華潤萬象生活等物企由於在商業業態上佈局較深，因此具有高坪效特徵，其坪效均值為72.64元/平米，顯着高於行業均值。高坪效能有效推高市盈率，截至4月12日收盤，上述公司平均市盈率為43.0倍，高於行業均值的31.2倍，可見資本市場看好之程度。其中，華潤萬象服務作為商業物管公司龍頭，依託豐富的物管經營經驗、央企母公司的背書(商業+住宅雙輪驅動)以及商業服務的高盈利能力，推動其市盈率高達102倍(截至4月12日收盤)，領先全行業。