文 / 九才
出品 / 節點財經
近日，有着“近十年A股最大IPO”之稱的先正達集團股份有限公司( (以下簡稱“先正達”)的科創板IPO申請暫時中止。中國國際金融股份有限公司和中銀國際證券股份有限公司為其保薦機構，擬募資達650億元。
雖然先正達暫時中止了IPO，但作為與拜耳、科迪華起名的世界三大種子公司之一，先正達未來在資本市場的價值仍值得關注。
2017年6月，中國化工集團完成有關先正達集團100%股權要約收購，將瑞士先正達、安道麥及“兩化”（中國化工集團及中化集團）農化業務戰略重組，一併歸入先正達集團。在此基礎上，先正達深耕中國市場。2020年，先正達集團營業收入同比增長5.11%至1519.6億元，其中中國地區營業收入同比增長7.2%至309.08億元，佔比超20%。
2021年7月，先正達申請科創板上市。在招股説明書申報稿中，先正達披露擬募資650億元。考慮擬發行股數比例不超過20%，先正達若成功上市，市值或超3000億人民幣。同為農化行業巨頭的拜耳，目前市值540.92億美元，約合人民幣3490億左右。市值同在3000億元量級，先正達的長期價值在哪裏呢？
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植保龍頭的增長路徑
被中國化工集團收購後，先正達集團進行了一系列的資產重組。目前，先正達集團業務主要分為四大板塊，分別是植物保護、種子、作物營養及現代農業服務。其中，植物保護業務是先正達集團的基本盤，營收佔比最高。2020年，先正達集團植保業務實現營業收入1006.81億元，佔比66.25%。
先正達已耕耘植保行業多年，植保產品在全球市場市佔率領先，行業地位穩固。同時，在中國市場，先正達植保業務市佔率也遠超一眾競爭對手。根據招股説明書，2020年，先正達集團全球植保市場份額為24%（拜耳次之，佔比20%），中國市場份額11%（山東濰坊潤豐化工次之，佔比3%）。
而近年來，植保行業呈現明顯的集中度提升趨勢。根據HIS Markit和AgroPages數據，2019年，植保行業前十大公司市佔率為88.8%，較2017年增加13個百分點。考慮先正達在植保業務領域建立的先發優勢，其作為行業龍頭，預期將受益於這一趨勢。
先正達在植保行業的領先地位，主要得益於其產品種類的多樣化，及同類產品間差異化競爭。植保市場的主流產品主要分為除草劑、殺菌劑和殺蟲劑三大類。其中，除草劑市場佔比最高，份額超40%，殺菌劑次之。先正達旗下產品多元，在這三大細分品類均擁有標誌性產品，且在眾多細分產品方面形成差異化競爭。
2001年，先正達在磺草酮結構上用-NO2基替換-CL基，使其生物活性超過磺草酮十倍以上，並推出硝磺草酮除草劑。根據世界農藥2018年數據，先正達硝磺草酮產品實現年銷售額6.37億元，市佔率81.7%。同時，先正達在異丙甲草胺、唑啉草酯等除草劑，噻蟲嗪、甲氨基阿維菌素苯甲酸鹽等殺蟲劑，嘧菌酯、苯並烯氟菌唑、咯菌腈等殺菌劑方面市佔率均超過80%。
除了穩定的行業地位及差異化的競爭格局外，先正達的植保業務還擁有較為確定的增長路徑與空間。目前，在植保領域，先正達擁有大量正在進行的研究項目。2018年至2020年，先正達在研項目年均投入約50億元，佔植保收入5%左右。此外，自2005年新農化註冊監管收緊以來，農化產品研發費用激增，研發週期變長，龍頭企業的研發優勢更加突顯。
在產品研發中，先正達也秉持差異化競爭策略，着力於創新藥的研製。相比已有的製藥路徑，研發創新藥需要更長的週期，也需要更多的人員、技術及資金投入，更能為農化企業建立競爭壁壘。根據世界農藥2018年數據，先正達銷量前十的植保產品中有8種創新藥，總計銷售額達48.43億美元，佔當年銷量前十產品總銷量的87.1%。同時，創新藥的研製能力也進一步鞏固了先正達的差異化競爭優勢。
豐富的在研項目與持續的研發投入，提升了先正達的更迭速度。在2020年的新品發佈會上，先正達表示未來幾年內，公司將以每年兩種新活性成分的速度持續推出新產品，預計將陸續上市超過50個新產品。對比同業公司，根據AgrowPages數據，2019年，全球四類植保產品新登記/上市數量排名中，先正達在其中三類排名第一。
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轉基因產品等待落地
種子業務是先正達集團打造的第二增長曲線。2020年，先正達種子業務實現營業收入228.15億元，佔比15.01%。根據招股説明書，2020年，與同業公司相比較，先正達在全球種子市場份額為7%，拜耳為20%，科迪華為17%，相比之下先正達的市場份額差距明顯。國內種子市場上，其份額為3%，僅次於隆平高科的4%。
先正達的種子產品覆蓋面較廣，包括大田作物及經濟作物種子兩類。大田作物以玉米、大豆為主，貢獻了56%的銷售收入；經濟作物毛利率超60%，營收佔比近20%。此外，先正達還擁有特色花卉業務，包括花卉種子、種苗和專業植保產品。先正達在該領域深耕140多年，是全球最大的花卉企業之一。
先正達集團在育種方面擁有悠久歷史，沉澱了豐富的種質資源。目前，先正達集團共設有100多個育種及種質改良中心，建立了自有的農作物種質資源庫。在此基礎上，先正達還持續推行種質創新，每年推出400-600個新品種。截至2020年，先正達已累計開發註冊6000多種自有種子產品。
此外，先正達集團還通過尖端生物技術，着力發展精準生物育種。通過基因編輯、基因組學和數字技術，先正達建立了世界領先的種質和性狀平台，在主流生物技術品種與性狀中佔比較高。2017年，先正達與與哈佛大學-麻省理工Broad研究所就CRISPR-Cas9基因編輯技術達成全球許可協議，加快了有關玉米、小麥、西紅柿、水稻和向日葵等作物的研發育種進度。截止2020年，先正達共開發首次生物育種轉化事件11起，包括棉花轉化事件2起，玉米轉化事件9起。
目前，全球種業呈現兩超、四強、差異化發展格局。拜耳與科迪華憑藉轉基因作物與現代生物技術佔據第一梯隊，銷售額佔比近60%。先正達處於種業市場的第二梯隊，與巴斯夫、利馬格蘭和科沃施合計佔比約26%。剩餘部分則相對分散，大部分由具有特色種業的公司佔據，包括丹農和百綠集團（牧草、草坪草種子）、坂田和瑞克斯旺（蔬菜種子）、瀧井（花卉種子）、隆平高科（水稻種子）等。
考慮在全球種業向4.0時代邁進的大趨勢下，生物育種創新將成為競爭關鍵，先正達有望在此賽道上實現超車。目前，公司轉基因育種產品儲備充足，有待商業化落地。截至2020年，先正達9種玉米關鍵轉化事件均已獲得我國轉基因（進口）生物安全證書，聚合8個轉基因基因抗性的育種產品已獲得7個國家和地區的食品加工或直接使用審批許可，公司聚合5個基因的抗蟲耐草劑玉米品種也已完成我國的生物安全中間試驗環節。
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佈局中國市場
A股之路值得關注
先正達植保業務及種子業務均保持着較高的毛利率，2020年，植保業務毛利率37.19%，種子業務毛利率48.91%。相比較這兩塊業務而言，公司新開發的作物營養及現代農業服務業務盈利稍遜，2020年，兩者毛利率分別為7.83%和7.74%。那麼，為何先正達集團會選擇這兩個板塊發力呢？
在招股説明書中，先正達表示將通過發展現代農業服務，將原有的農業投入品獨立銷售模式轉化為一體化解決方案，未來公司將以服務模式為依託，通過植保、種子協同作物營養產品一體觸達目標。考慮到未來的智慧農業趨勢，先正達的佈局不無道理。
2011年，先正達已開始對內整合植保和種子業務，將部分產品線合併，重組為以作物為單元的解決方案羣組。例如，在先正達官網可以發現，先正達推出了玉米“種子+植保”一體化解決方案、有關馬鈴薯病蟲害的各階段解決方案等。以作物為單元，不僅能夠更直接地觸達消費者，還打破了原有產品構架中的壁壘，鎖定了潛在消費。
在以作物為單元提供解決方案的業務思路基礎上，先正達進一步打造數字農業服務平台，佈局數字化農業。目前，通過對外兼併收購，先正達整合了MAP、Land D.B、Strider、Cropiwise等農業數字化平台優勢資源，為中國、北美、南美及東歐消費者提供數字農業服務。通過先正達的農服平台，消費者可以獲得土壤墒情觀測、地塊遙感、病蟲害管理、作物生長檢測等科學種植管理服務。
其中，中國市場是先正達數字業務佈局的重點。截至2020年，在中國市場，先正達已經建成運營325個MAP技術服務中心和900多個MAP農場，併為1.4萬農户、超1162萬畝耕地提供全程種植技術服務。
以作物為業務單元，也將協同先正達集團的銷售渠道，實現一體化服務。先正達作物營養業務有中化化肥經營，而中化化肥是國內最大的化肥製造商之一，下轄8500多家銷售門店及1200多名基層農業技術人員，覆蓋了國內近95%的耕地面積。在海外市場，依託成熟的種子及植保銷售網絡，在一體化銷售服務模式下，先正達集團作物營養業務預期將實現較好的協同效應。
回看當年中國化工收購先正達，通過資本運作快速引入海外成熟的先進技術，帶動國內農業相關產業發展，其戰略選擇值得稱道。隨着種業的戰略地位凸顯，先正達的優勢將得到進一步發揮。但是，目前來看，隨着先正達IPO的暫時中止，市場預期何時能夠與A股接軌仍充滿未知，先正達的上市之路還將有哪些波折，值得關注。
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