港股18A財報觀:盈利杳無音信,均虧超15.7億

縱觀當前的港股生物醫藥板塊,自2018年以來,港股共有近50家18A生物科技公司上市,IPO共募集資金超千億港元,涵蓋包括創新藥、醫療器械以及前沿醫療技術等多方細分賽道。

然而近期以來,受宏觀因素影響疊加18A公司二級市場價值倒掛,一級市場對於生物醫藥賽道的投資正趨於保守,如果這種情況持續被強化,那麼大部分18A上市公司融資窗口將不斷趨緊,讓不少缺乏“造血能力”的未盈利生物醫藥公司壓力倍增。

18A公司的壓力主要來自於自身高額的創新研發投入。據智通財經APP瞭解,僅在2021年上半年,港股18A公司的研發開支總額便超過175億元。也正是由於鉅額的研發支出造成了板塊內公司較為普遍的利潤虧損現象。

如今,港股18A未盈利生物科技公司的2021年財報基本都已披露,從公司虧損及現金儲備情況,投資者或能看出造成港股生物醫藥板塊分化的根本原因。

18A生物醫藥為何越做越虧?

眾所周知,生物醫藥研發尋找有效靶點難、臨牀試驗週期長、研發成本極高,是一項偏長期的風險投資,需要政策、醫療制度、資本市場等多方位支持。因此在資本市場端,2018年港交所18A政策的推出,極大催化了本土創新的迅速發展。

這個階段最明顯的特徵便在於Biotech公司如同雨後春筍般在港股破土而出。然而隨着近年來,一方面仿製藥集採價格屢創新低,持續的集採會不斷壓低企業利潤;另一方面,創新藥也遇到各種各樣的挑戰,無論在醫保價格、市場規模、競爭格局還是國際化進程上都遇到了麻煩。而資本市場的表現,更是給了生物醫藥產業持續的打壓。

在多重因素下,港股生物藥企二八分化表現愈加明顯。在港股生物醫藥板塊,市值排名第一的百濟神州,以逾2000億港元的市值佔據前35家生物製藥企業總市值的約30%,基本相當於2-5名的市值總和,也接近於前27家18A生物製藥公司的全部市值總和。

尤其對於18A公司而言,逐漸淪為市場的“後80%”,不僅因為創新研發,更多在於其虧損和現金儲備。

正如上文提到,18A公司的壓力主要來自於自身高額的創新研發投入。據最新的2021年年報,有8家biotech的現金不足以維持2.5年以上的研發投入,其中4家撐不過2年的研發投入。也正是在鉅額研發投入下,部分港股18A企業虧損情況較為嚴重。

港股18A財報觀:盈利杳無音信,均虧超15.7億

投資者從上表也不難看出,在以上列舉的部分港股18A公司中,僅有康希諾生物和榮昌生物的淨利潤為正向數值,其餘皆為虧損狀態。以上按人民幣計量的虧損企業中,平均虧損淨額達到約為15.71億元。

不過值得注意的是,科濟藥業和康諾亞之所以出現鉅額賬面虧損,原因在於其當期出現了鉅額的公允價值變動損益,不影響其當期經營情況,實際上兩家公司的當期經營性虧損分別僅為5.96億元和3.99億元,屬於正常的未盈利生物醫藥公司虧損金額範圍。如此看來,在一眾18A公司中,虧損最大的當屬已經“摘B”的信達生物。

造成18A公司普遍虧損的原因,一方面是“十年十億”的雙十定律;另一方面則是me-too式研發策略邏輯的毀滅。前者要求的研發週期長、投入多已成為生物創新藥投資界的共識,自然無需多言,後者的出現才值得投資者注意。

去年7月2日,CDE發佈《以臨牀價值為導向的抗腫瘤藥物臨牀研發指導原則》,也加速了創新藥企內部的去偽存真。此外,一些創新藥面臨上市“難產”或出海受阻,也讓扎堆同一靶點的藥企商業化越來越難。

如果説仿製藥的帶量集採是為了壓縮仿製藥的利潤空間、鼓勵藥企進行創新研發,CDE的臨牀新政改革就是為了提升藥企的新藥創新質量。

智通財經APP瞭解到,隨着醫保談判的深入和競爭格局的變化,先發的PD-1產品增速已經出現乏力現象。國內PD-1第二把交椅的達伯舒為例,2021年達伯舒實現人民幣30.7億元的產品收入,同比僅增長34.06%。相比之下,2020年該產品的銷售收入同比2019年增長125.4%。

這還僅僅是同藥業績的縱向對比,如果橫向對比的話,意味着進度越慢的me-too後來者,利潤規模必將出現幾何倍數降低,直至喪失利潤空間,而這恰恰也符合創新藥行業的發展規律。一味無腦扎堆me-too研發,不做差異化創新和FIC,越做越虧或成為今後創新生物藥行業的普遍現象。

現金儲備為什麼是“安全紅線”?

數據顯示,在融資環境趨緊的背景下,按當前市場公開披露的現金儲備信息,2022年或有4家港股18A公司存在現金耗盡的危險,且如果經營、融資狀況未有改善,大約30%港股18A公司在2024年面臨現金耗盡的境地。

因為缺乏造血能力,因此18A公司依賴融資已不是什麼新鮮事。從其自身角度來看,正常情況下,僅三期臨牀試驗,可能就需要耗費3—7年時間,算上臨牀前研究及上市審批等時間,一款藥物的成功上市平均需要5-10年的時間。也就是説,最早一批的18A公司至少需要5年左右才能實現普遍商業化。

然而現實在於長週期的研發與較短的融資窗口期存在矛盾,也就使得現金自然成為18A公司度過融資寒冬的必要儲備。

從上文表格中,投資者可以清晰看到,不少18A企業的現金儲備與年虧損額比率已低於2,雖然這並不意味着藥企真實的存續支撐時間,但這個數值小於兩年,也絕對代表時間的緊迫性。

以邁博藥業-B為例,作為一家專注於一家腫瘤及自免領域的創新藥公司,邁博主打產品並非1類新藥而是生物類似藥。其3大核心產品中,西妥昔單抗類似物剛在去年年中獲批上市,奧馬珠單抗則有望在今年3季度獲批,而英夫利昔單抗的獲批時間則可能在明年。

就拿已獲批的產品來説,市場數據顯示,2005年西妥昔單抗的全球銷售額過20億美元,不過2015年,其在國內樣本醫院顯示不到一千萬,所以很難斷定其究竟是一個重磅產品,還是一個“小角色”。

但有一點可以肯定的是,雖然該藥在華專利2018年才過專利期,但國內的藥企早就在2007年佈局了該領域,比如張江生物等,並且截至目前已超過13家獲得了臨牀批件。因此其所面臨的市場競爭非常激烈。加上生物類似藥集採將近,核心產品均為生物類似藥的邁博藥業在現金儲備並不充裕的情況下,能否獲得持續融資度過寒冬,還是一個未知數。

不過,在鼓勵差異化創新的政策背景下,專注於FIC/BIC的18A企業依然存在大量機會及生存空間。

以美國製藥市場為例,儘管美國近10年內的仿製藥處方量一直攀升,但銷售額仍然是創新藥佔絕對的領先地位,常年佔據80%的藥品市場。對於國內市場而言,數據顯示,2019年中國藥品終端市場銷售額為17955億元,預計目前國內創新藥市場佔比不到 10%,與美國的80%相比有巨大的發展空間。

港股18A財報觀:盈利杳無音信,均虧超15.7億

據中信證券預測,若中國藥品終端市場規模以6%年化增長率增長,2025年市場規模將達25470億元;若創新藥市場規模佔比2025年提升至30%,屆時創新藥市場規模將達7641億元,將較2019年有4倍增長空間。此外,隨着國內患者可支付能力的提升,患者羣體的增長及醫保覆蓋範圍的擴大,國內創新藥的增長空間仍有所保證。

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