摘要：陣痛期還有多久？
8月26日，曾有"藥中茅台"之稱的東阿阿膠，發佈了一份頗讓投資者失望的中期財務報告：營收同比下滑42.06%，淨利虧損同比擴大143.5%！
從2019年報首次出現虧損以來，經過半年的調整，東阿阿膠真的如華泰證券研報所言"基本面與估值面有望觸底"，還是如媒體報道所説"驢皮吹破"了？
01
財報顯示，今年上半年，東阿阿膠實現營業收入10.95億元，較去年同期下降42.06%；歸屬於上市公司股東淨利潤為負的8402萬元，較去年同期同比下滑143.54%。
2019年年報披露，東阿阿膠首次出現虧損，鉅虧4.4億元，加上今年上半年虧損的8千多萬，一年半虧去了5億多元。
此前備受關注的庫存問題，依然壓力山大。
半年報顯示，報告期內，東阿阿膠賬面存貨33.17億元，較2019年底的35.22億元減少了約2.05億元，半年去庫存不到一成；存貨跌價準備或合同履約成本減值達1518萬。
其中庫存商品的賬面餘額達11.94億元，較2019年底的13.81億元減少了1.87億元。
客觀來説，年初的黑天鵝對各行各業都造成了衝擊，東阿阿膠也未能倖免。
今年3月中旬到4月下旬，一個多月的時間東阿阿膠的股價都低於30元/股。
一季報顯示，東阿阿膠一季度營收為4.38億元，同比大跌66.11%；歸母淨利潤為負的8387萬，同比大幅下跌125.48%。
半年報對於營收大跌的解釋也是：公司清理渠道庫存，同時受疫情影響，藥店等營業場所顧客流量減少。
而二季度，東阿阿膠的情況也大大好轉，實現營收6.57億元，淨虧損也降低到約15萬，基本算恢復了盈虧平衡。
02
東阿阿膠到底怎麼了？
這恐怕是最近一年多，不少關心白馬股的投資者都關心的一個問題。
簡單來説，這是事關一位營銷"聖手"和衞計委12320衞生公益熱線一段大實話錘破驢皮的故事。
東阿阿膠隸屬華潤集團，於1952年建廠，1996年在深交所掛牌上市，不折不扣的老牌企業了。但真正走上神壇，還得靠"操盤手"其前總裁秦玉峯。
2006年，秦玉峯出任東阿阿膠總經理，開啓了一段傳奇之旅。
秦總認為不僅要梳理阿膠上千年的歷史，還要整理歷史醫學家、著作有關阿膠的説法，用"文化營銷"的策略來打造品牌。
這一招應該説相當高級。秦總不僅要啓動阿膠價值迴歸工程，還深諳營銷之道，聘用營銷高手將其理念落地：讓阿膠深入人心。
從此一張驢皮一飛沖天。在2019年虧損之前，13年間，東阿阿膠的淨利潤節節攀升。
東阿阿膠成為"藥中茅台"，最重要的阿膠價值迴歸，不是觀念、文化營銷，而是直接體現在價格不斷提升上。
東阿阿膠曾經提價的信心和幅度讓茅台都汗顏。
出廠價從2001年的80元/公斤飆升到近6000元/公斤，19年漲了超70倍。
僅2014年，東阿阿膠一年兩次提價，漲幅達79.65%。今年一些奢侈品們一再提價，手法其實並不新鮮，而幅度也不及東阿阿膠以前大膽。
一路往上的價格，造就了高毛利率、高營收、高盈利。
而東阿阿膠的股價更是傳奇，2006年初3元多每股，到2017年巔峯時股價高達71.35元/股。
03
創造一個神話，需要正確的戰略、強有力的領導人、超強的執行力和堅定的決心，而毀滅一個神話，往往只需要説出實話而已。
2018年2月，國家衞生計生委12320衞生公益熱線官微發了一條內容，大致是説吹上天的驢皮，其實沒什麼了不起：驢皮的主要成分是膠原蛋白，而這種蛋白質缺乏人體必需的色氨酸，並不是好的蛋白質來源。
衞計委官微發佈的內容，並非針對東阿阿膠，它只是做一個科普內容，同時也説海蔘燕窩也沒什麼用，也懟了蜂蜜的神話。
儘管這條內容很快被刪除，卻被眼疾手快的媒體截圖並傳播。
一再漲價的東阿阿膠成為了眾矢之的，曾經的高檔禮品一下成為了羣嘲的交智商税產品。
其實蜜姐工作之後，也愛給父母買營養品，東阿阿膠就是其中之一。但這之後，一來知道了補充蛋白質還不如吃雞蛋實在，二來實在不好意思用購買行為告訴大家"我在交智商税"。
04
戳破神話，其實只是開端。
質疑的聲音一直沒停止，阿膠到底是食品、保健品還是藥品？
早在2012年東阿阿膠推出了一款阿膠糕，蜜姐也曾在藥店買過，但後被媒體曝出，該阿膠糕只有"食品生產許可證號"，是普通食品，市場上卻打着保健品的旗號銷售，涉嫌虛假宣傳。
這樣的質疑疊加不斷上漲的價格，讓消費者也不再輕易"不看療效看廣告"了。
翻看2015-2018年財報，東阿阿膠的研發投入佔營業收入比例僅為2.66%-3.32%。僅2019年這一比例達到了6.96%，但同期研發投入金額降低了15.49%。
實際上，東阿阿膠的研發還包括了旗下各種藥品，這樣的研發投入也難以支撐其一直打造的保健"神效"。
真正的矛盾還是在一再強調阿膠的"價值迴歸"不斷提價，導致越來越難賣。凸顯出來的問題就是，存貨週轉時間增長，賒銷越來越明顯，毛利下滑。
比如，中央財經大學研究生客座導師馬靖昊曾在文章中指出，2016年-2017年，東阿阿膠的存貨週轉天數大致在408天-463天，到2019年三季度已經延長到了710.47天。
加之同行對市場的蠶食，導致東阿阿膠的庫存問題日漸嚴重。
2019年明確表示重要任務就主動降庫存，尤其是消化渠道庫存。
而最近兩年，東阿阿膠的兩位老將董事長王春城和總裁秦玉峯先後辭職，也讓處於陣痛期的東阿阿膠又增添了新的不確定性。
雖説今年1月秦玉峯的辭職是因為到齡退休，但其實秦玉峯在2018年就已經達到了退休年齡，在一份首次虧損的年報發佈後辭職，也意味着東阿阿膠一個時代的結束。
不過，相比個人媒體悲觀的看法，如果東阿阿膠今年再次虧損將"戴帽"ST，蜜姐還是要樂觀一些。畢竟按照二季度的節奏，如果沒有突發黑天鵝事件，東阿阿膠全年扭虧為盈是大概率的事情。
只是能否重新回到巔峯時期，確實要打個問號了，一來消化庫存的速度確實有點慢，二來新的高管到底水平如何，還有待時間的檢驗。
只能説期待這個曾經是白馬股中的大白馬，多投入研發，紮實做好產品，真正實現價值迴歸。