芥末堆 秋曉 5月19日 報道
被香櫞等機構連續做空5次之後，跟誰學（NYSE：GSX）迎來了“大空頭”渾水的狙擊。
5月18日晚，美股開盤前，渾水釋出了一份長達20多頁的報告，指控跟誰學利用機器人進行資料造假，虛構至少70%甚至80%的使用者。渾水還提到，跟誰學創始人、董事長陳向東已質押至少3.18億美元股票，出借人為瑞士信貸，該機構也是瑞幸咖啡重要保證金出借人。一旦出借人大肆拋售股票導致股價大跌，會讓股民利益受損。
跟誰學回應，公司質押的股票並沒有那麼多。“渾水對於跟誰學的運營細節缺乏必要的認知。他們所說的同一使用者IP在同一時間點同時進入教室，是由於該時間點大小班切換造成的，跟機器人無關。”跟誰學當日股價一度暴跌超15%，截至收盤時跌幅縮至7.31%，股價32.84美元。
做空跟誰學並非渾水首次對教育中概股下手。新東方、好未來兩大教育巨頭也曾分別在2012年和2018年遭到渾水的攻擊。不管渾水的指控是否實錘，都曾導致兩家公司股價不同程度下跌。
攜帶近期成功做空瑞幸的“戰績”，渾水本次是證據確鑿，抑或僅是“摸魚”？
指控：透過機器人造“殭屍使用者”，創始人陳向東質押股票“我們做空跟誰學，因為我們認為這幾乎是徹頭徹尾的欺詐。”渾水在報告中這樣提到。
在報告中，渾水提到，透過分析2020年上半年463217個登入記錄（超過54065個跟誰學和高途課堂使用者，覆蓋200多個付費K12課程）得出結論，跟誰學至少有73.2％的使用者是機器人，該比例甚至很有可能達到80.8％，或者接近90%。
基於跟誰學使用者和出勤資料檔案，渾水在報告中說明了其發現的四種機器人模式， 即Precise Joiner（精確參與者）、IP Joiner（共享IP參與者）、Burst Joiner（爆發性參與者）、Early Joiner（早期參與者）。其中具體為：
1.Precise Joiner代指在至少兩個不同星期的同一天，以精確到秒的同一時間加入同一堂課的使用者、以及與之相連線的使用者。渾水認為發生這樣精確登陸的可能性非常低。
2.IP Joiner指和老師使用相同IP地址的使用者，佔比28.2%。渾水認為，跟誰學的使用者並非聚集線上下學校，出現共享IP的現象並不合理。
3.Burst joiner指同一秒內大量登入課程的使用者，常發生在一段連續活動的中間節點，此類使用者佔比8.4%。渾水稱，這類似於在一小時內看到10列地鐵經過，其中9列完全空著，1列全是人，這不符合現實生活邏輯。
4.Early Joiner（提前參與者）代指課程開始30分鐘之前就登陸的使用者，佔比7.7%。加上Early Joiner，渾水稱跟誰學的機器人使用者總數達到80.8%。
渾水在報告中提到，透過將四種機器人模式結合在一起，“我們認為使用者實際上是一個機器人。”
“沒有使用者，就沒有收入。”渾水假設跟誰學收入的欺詐部分至少等於欺詐使用者的百分比，得出跟誰學至少有80%的收入造假，甚至可能是90%以上的結論。
除了資料分析，渾水在報告中還提到，其對虛假使用者模式的觀察得到某位前跟誰學管理人員證實。該前管理人員提到，跟誰學一直存在透過機器人偽造使用者的行為。
“跟誰學從2015年就開始偽造使用者，透過機房裡的‘群機器人’”，一人可以控制1000多臺手機，模擬真實使用者及購買課程的行為，目的是“要讓老師感覺來上課的人不少，平臺流量很大”。上述前管理人員在報告中說道。
該前管理人員還提及三家向跟誰學提供機器人服務的公司，包括跟誰學旗下的直播教學App微師、跟誰學持股30%的北京優聯環球。
報告指出，跟誰學透過支付一定比例佣金（比如2%）或免費提供廣告位，僱傭以上公司使用虛擬使用者購買課程，從而虛增收入，且將支付給外部公司用以購買課程的錢置換成市場費用。
除此之外，渾水報告提及陳向東質押股票的內容，稱陳向東抵押了價值3.18億美元的跟誰學股份，出借方為瑞士信貸，後者是瑞幸咖啡的重要保證金出借人，此舉存在出借人拋售股票時引發跟誰學股價暴跌的可能。
回應：創始人陳向東稱渾水不明白線上直播大班模式針對以上質疑，跟誰學首先回應，常規直播課中，跟誰學直播系統會將一個主講老師所帶的大班拆分成由多個輔導老師帶領的小班。而在切換過程中，從大班視角就會出現渾水報告中提及的多個Precise Joiner在不同課節的同一時點到課的情況，以及學生提早到課與輔導老師互動導致的Early Joiner情況。
對於第二類與老師IP重合的使用者，跟誰學表示，他們以目前資料庫中2020年1月至3月的正價課全量資料，重新計算了學生與教師IP的重合度，得出的結論為0.78%，而非28.2%。
跟誰學認為，通常在家庭寬頻中，使用者的IP地址由寬頻運營商提供，會存在同一IP被不同使用者複用的機率，0.78%的IP重合度在合理區間內。
與此同時，跟誰學否認利用微師平臺和北京優聯環球進行刷單，並表示公司與優聯環球的全部交易以銀行轉賬記錄為佐證，完整披露於年報及季報的電話會議中，與該關聯交易金額佔收入的比例，一直遠低於1%。
“微師為跟誰學旗下品牌，無論各品牌間是否有交易，均會在合併報表層面抵消，即跟誰學無法透過與自己交易來進行刷單。”跟誰學在回應中提到。
對於陳向東質押股票問題，跟誰學稱，陳向東所持股份在所有已公示的報告期——即2020年3月31日之前，沒有任何抵押和質押。具體情況是，2020年4月7日，陳向東質押510萬ADR取得5000萬元美元的貸款額度，該質押股票數量佔公司全部ADR的比例為2.13%。4月8日投資人電話會，陳向東已向投資人披露了該質押資訊。該貸款用途為計劃擇機增持公司股票。
陳向東也在微信朋友圈做出了回應，Muddy Waters（渾水）沒有弄明白跟誰學的線上直播雙師大班課模式。他表示：“2020年4月7日我的賬戶有了到賬的5000萬美元的貸款，佔我持有跟誰學的股權價值不到1.5%，我在2020年4月8日已經對外做了溝通。”
跟誰學六遭做空，“空頭”渾水是否摸魚？自2020年2月以來，跟誰學已遭多家機構做空六次。在前五次做空中，跟誰學股價並未受到太大影響。而自渾水報告發出後，跟誰學當日股價一度暴跌超15%，截至收盤時跌幅縮至7.31%，股價32.84美元。
事實上，自跟誰學赴美上市以來，關於其模式的質疑便始終不斷。這家成立於2014年的線上教育公司，經歷了最初切入教育O2O受挫，到轉型ToB求生，最終迴歸了ToC戰場，踏入線上直播大班課賽道。
根據跟誰學2019財年年報，報告期內，跟誰學淨收入約人民幣21.1億元，同比增長432.3%，現金收入約33.6億元，同比增長412.6%。結合其2019年Q4季度財報，截至2019年末，該公司的營業收入連續5個季度增長超過400%，且連續7個季度達到非美國通用會計準則下盈利。
跟誰學的高速增長不得不說是為行業帶來新的發展方向，即有更多公司加入線上直播大班課賽道。但同時也帶來了更多質疑。
質疑主要針對跟誰學的高增長來源和獲課成本。在K12網校們普遍尚未盈利與獲課成本居高不下的背景下，跟誰學是如何實現連續盈利，又是如何以較低的獲客成本進行獲客成為關注重點。事實上，渾水本次做空也是著眼於這些方面。
在今年春季釋出會上，陳向東對跟誰學的成本結構曾進行分析，表明利潤最核心變化在於研發費用R&D。跟誰學早期研發費用佔公司營收的60%，2017、18年間下降至18%。而2019年，跟誰學收入規模漲了400%，研發費用仍然漲了3倍，佔比卻相應下降了8個點。
“R&D的佔比下降而導致的規模經濟產生的規模效益，那利潤量就起來了，幾個百分點不都是利潤麼？所以我們把可能的利潤拿出來做市場投放和品牌，這樣能帶來新一年繼續的高速增長，這個邏輯其實不難。”跟誰學稱。
陳向東也就獲客成本問題進行了說明，“數字高低主要是統計方式不同”。同時，他判斷，各家外部獲客成本最終一定是趨於一樣，獲客渠道和不同渠道佔比方面，跟誰學與其他頭部企業並無太大差別。
縱觀渾水此前的做空報告，其質疑的點主要包括：財務造假、虛構客戶、誇大營收利潤與利潤、公司運營不透明、虛報資產、內部交易、高管變動等。這其中，有些質疑被證實，也有些並無依據。
但毫無疑問的是，從渾水選擇做空的上市公司來看，其市值均比較高。畢竟市值高才有做空的價值和空間，賺錢才是根本。
儘管雙方互有解釋，跟誰學高速增長背後的真相，最終都可以透過時間來驗證。對於教育公司們來說，造假行為或許可以瞞過一時，但是為學生們提供優質教學服務才是檢驗公司未來的長久之道。
“‘弱小和無知不是生存的障礙，傲慢才是’。《三體》裡的這句話真好！”陳向東在微信朋友圈說道。
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