是時候重新關注週期板塊了

是時候重新關注週期板塊了。

2022年上半年，煤炭開採是領漲板塊，上半年漲幅達43.32%，為多隻業績排名靠前的公募基金貢獻了超額收益。

而在2021年，漲幅前五的行業除了電新之外，其他均為週期行業，包括有色金屬、煤炭、基礎化工、鋼鐵，分列2-5位。

展望未來，投資機會仍在持續。大邏輯在於，大多數上游週期行業都是高能耗行業，伴隨著雙碳目標的推進，週期行業正在經歷著市場出清，一些行業出現供應偏緊。

此前公募已經冷落週期很久了。從2011年開始，很多週期屬性強的行業出現了嚴重產能過剩，進入了很長的調整期，也是從那時候起，公募基金擴容，現在大部分基金經理都是2011年之後任職的。從基金經理到普通投資者，大都不太看得上週期板塊。不少基金公司甚至不配備週期研究員，投資主要集中在消費、醫藥、科技上。因此市場上擅長週期投資的基金經理遠少於消費、醫藥、科技基金經理。

買在無人問津處，賣在人聲鼎沸時。從這個角度來說，週期板塊值得關注。

週期正在重新被一些明星基金經理所重視。如易方達基金的明星基金經理陳皓能力圈以價值和成長類資產為主，他在最近一次直播活動中表示，像消費、醫藥、製造業，還有一些高光賽道，市場研究的人很多了，自己希望能找一些更有超額收益的地方。後續可能會更多往偏週期的行業去看。

在本篇文章裡，我們一起來探討一下週期的機會，發掘一些市場上投週期還不錯的基金經理，分析他們的投資風格，並對能否持有做一些探討。

總體來看，週期股投得不錯的基金，回撤反而不大，因為週期股波動較大，基金經理往往會根據對宏觀和行業的判斷而進行靈活調倉，而且這類基金經理普遍非常重視估值的合理性，以及不同行業進行均衡配置，使得基金反而處在回撤較小的區間。收益上雖然不像投新能源、消費熱門賽道的基金那樣亮眼，但回撤可控，顯得價效比還不錯。基民可以選擇某隻基金進行一定比例配置，作為基金組合中偏平衡、穩健的部分，跟固收、指數基金、賽道基金相配合，讓組合更穩健。

上漲後的週期板塊依然有長期機會

週期是偏傳統、偏上游的行業，主要包括資源類的有色金屬、煤炭石油開採，中游製造業領域的建築建材、化工、鋼鐵、機械等，以及交運、農業。另外金融、地產也有較強的週期屬性。

大家普遍不太喜歡週期股，主要因為週期股價格波動、業績波動大，把握起來並不容易，投資難度較大，不太適合長期持股來獲取業績增長帶來的收益。

最近幾年週期板塊盈利恢復，也都經歷了上漲。展望未來，週期依然有較大機會，主要源於供給側改革、前期資本開支不足、交易擁擠度低、預期差機會。

●首先，隨著供給側改革以及雙碳政策落地，週期板塊作為汙染和能耗大戶，正在出現政策推動的市場出清，對價格有支撐，也有格局集中化的邏輯。以鋼鐵行業為例，2020年底以來，工信部曾多次表示壓縮粗鋼產量，確保粗鋼產量下降。受此影響，2021年我國粗鋼產量下降3%，而2020年則是增長了5%。今年依然在推進粗鋼產量壓減，上半年粗鋼產品進一步減少6.5%。低端產能的下降有助於行業維持較好的價格，也使得上游礦企更缺少漲價的邏輯。

煤炭、水泥、有色等週期板塊也都有因為節能減排、能耗雙控而壓縮產能的趨勢。

●其次，經過前幾年低谷期，週期行業大多資本開支不足，帶來行業供應偏緊，支撐價格上漲。以煤炭行業為例，首創證券研究顯示，行業固定資產投資在 2012 年之後持續下行， 直到 2018 年開始有所回升，2021 年又回到了 2015 年的投資水平。2022 年重點上市公司資本開支規模依然縮減。中國神華2022 年煤炭業務資本開支計劃同比大幅減少 70.08%，陝西煤業同比減少 11.8%。而煤礦產能建設還有 4-5 年的建設週期。

油氣方面也是如此，信達證券研究顯示，2015-2021年全球原油上游投資不足導致當下原油供應緊張，2021年油價回暖並未帶動上游資本開支積極性。

有色金屬板塊也是如此，資本開支增長幅度明顯低於下游。東亞期貨研究顯示，有色下游的電力裝置、新能源汽車及零部件等行業受益於雙碳戰略，處於快速擴張週期，資本開支增速分別達到100%和60%水平，明顯快於有色金屬行業的資本開支水平。

有色金屬資本開支與有色金屬下游資本開支的對比

資本開支不足，新增產能受限，而且新的資本開支也不是短時間就能把供給提上來，這些週期板塊還有望繼續維持偏緊的供給形勢；

●另外，基金對週期板塊配置依然較少，交易擁擠度低，更容易產生機會。以大牛股中遠海控為例，2020年6月底至2021年6月底，中遠海控受益於各國疫情管控帶來的運力緊張，股價漲了10倍。這期間只有華夏基金、睿遠基金等少數基金參與，且參與金額非常低。在2020年Q3，持股中遠海控最多的主動權益基金也只持有兩三千萬元的市值。基金增配週期的空間還是很大的。

而且大多數投資者對週期板塊不熟悉，對於熟知週期行業的投資人而言，有大量預期差的機會。比如去年底國家對煤炭價格進行管理，並強調保供，大部分觀點認為煤炭股的機會已經結束。但事實證明供應依然偏緊，煤價依然在上漲區間。

●此外，很多週期板塊作為上游或者中游，在熱門賽道中扮演重要角色。如有色和化工，是新能源材料的重要來源。機械雖然週期性強，但隨著產業升級、智慧化程度提升，成為高階製造板塊的重要組成部分，而高階製造是大多數基金經理重點關注的範疇。

當然，並不是說週期一定會漲，而是說週期股有了此前所沒有的供給層面的長期邏輯，從而給了這些板塊出現新機會的可能。而這些板塊要上漲，還需要觀察需求層面的啟動，如地產、基建的企穩等。此外也要觀察估值的歷史百分位在何等位置，來確定具體的機會。

因此，對於週期股，認知是有一定難度的。讓專業的基金經理來做週期股的投資可能更為穩妥。篩選週期基金，可以一方面搜尋週期主題基金，篩選歷史上對週期行情把握較好的基金經理；另一方面在非主題基金中，可以查詢最近幾年裡比較明顯的週期股行情，看哪些基金在這過程中較早進入，賺到了錢，來鎖定相關的基金經理。再從中篩選長期配置週期股同時配置比例也比較高的基金經理。

週期類主題基金大多已出現漂移，這三位基金經理的產品值得關注

週期涵蓋的範圍很廣。先看泛週期主題基金。剔除其中偏債基金、指數基金外，主動權益基金雖然也有二三十隻，不過逐一檢視歷史持倉發現，大多已風格漂移不怎麼配置週期，真正還在配置週期的就剩下嘉實週期優選、中歐週期景氣混合、華夏週期驅動混合、萬家週期優勢企業混合、德邦週期精選混合、信澳週期動力混合等不足10只。

資源品是週期中的重要分支。在資源品主題基金中，目前風格未明顯漂移的主動權益基金主要有華寶資源優選混合、鵬華資源、易方達資源行業混合、廣發資源優選股票、創金合信資源股票發起式、嘉實資源精選等不足十個。

在這些篩選出的基金中，歷史業績相對較好的是信達澳亞李淑彥、創金合信李遊、嘉實基金肖覓管理的基金。

李淑彥

李淑彥是信達澳亞基金副總經理、權益投資總部副總監，目前管理規模2只基金，規模104億元。信澳週期動力混合是其代表作，從2020年12月開始管理，不到兩年時間任職回報為78%，去年底以來股市下跌，信澳週期動力最大回撤在23%左右，控制得相對不錯，該基金4月底以來反彈，淨值已經突破去年的高點，年內收益也為正值達到3.51%。該基金去年持股以化工、交運、地產、機械等週期板塊為主，收益達到72%。今年以來持倉結構調整，增加了不少地產產業鏈的家居板塊的配置。整體以中小盤風格股票為主，調倉比較頻繁，去年底換手率達300%。

在選股框架上，李淑彥更多是自下而上選股，透過增長與估值來衡量不同板塊的機會與價效比，在此基礎上會有一兩成的比重來自上而下評估來自宏觀經濟層面的風險，從而決定要重倉的板塊與個股。

信澳週期動力業績表現不錯，是一個不靠買熱門股實現較好收益的產品，源於基金經理在自身能力圈範圍內進行了比較靈活的換股調倉，李淑彥2015年加入信達澳亞，研究員階段覆蓋領域包括宏觀、策略、地產、機械、鋼鐵、煤炭、有色、化工、軍工等，集中在中游製造業和上游週期資源領域，在2021年上半年重倉基礎化工，下半年減倉這些板塊，重點配置了軍工、培育鑽石、交運板塊，今年一季度重點配置了穩增長的建築工程板塊，都是比較成功的調倉。

總體來說，李淑彥能力圈比較廣泛，調倉較為靈活、果斷，對看好的領域會買入多隻股票進行重倉，實現更好的收益。

投資者如果想要買入李淑彥的基金，需要關注的風險點有兩個，一是逐漸在往能力圈之外的領域進行重倉，如二季度重倉了多隻家居股，雖然是地產產業鏈，但已經偏消費屬性。信達澳亞在基金經理培養上，是在熟悉的方向用1-3年證明自己後再拓展能力圈。目前李淑彥正處在向更多領域配置使持股更加均衡的階段，會不會交一些學費是需要關注的。另外靈活的調倉在規模逐漸擴大後能否持續，也是需要觀察。目前管理規模已經到百億。

李遊

創金合信李遊是一位明星基金經理，在期貨公司研究大宗商品出身，2016年11月開始在創金合信擔任基金經理，投資範圍以上游資源和中游製造為主，管理規模117億元。

創金合信資源股票是其管理最久的基金，不到六年時間收益率達到146%。而他在2018年5月開始管理的創金合信工業週期股票基金則在4年多的時間裡實現了200%的收益。源於創金合信工業週期股票更偏新能源基金，而創金合信資源持股主要在上游資源板塊。今年以來創金合信資源股票收益好於工業週期股票基金，收益率已經接近回正，因為重倉了煤炭板塊以及鋰資源、稀土板塊。

從歷史上的持股來看，創金合信資源股票持股主要集中在石油、煤炭、有色金屬、稀土等板塊，更適合對資源股有信仰或者有深入認知的投資者。如果對上游資源能有比較好的判斷力，梳理國內外的流動性以及上下游的供需變化，更能把握該基金的機會。從歷史回報來看，收益主要集中在資源股爆發的資源股爆發的2020年-2021年9月。

創金合信資源股票淨值走勢

肖覓

肖覓現任嘉實基金大週期研究總監，目前管理規模96億元。妙投之前採訪過肖覓，他的行業配置主要集中在快遞、金融、地產、航空等板塊，肖覓管理嘉實週期優選剛兩年實現收益49%，今年以來嘉實週期優選混合收益為-2.35%，同類排名為210|2634，居於同類前10%。對肖覓投資框架和市場觀點感興趣的讀者可以看這篇（點此檢視文章）。

非主題基金中，這些主動權益基金對週期偏愛有加

除了主題基金，還有一些基金經理會在產品中較多配置週期股。我們通過幾輪比較大的週期股行情來篩選一下。近幾年裡比較大的週期行情包括2020年6月至今的煤炭股行情、2020年6月-2021年6月的鋼鐵股行情、2019年1月-2020年8月的水泥行情、2018年10月至2021年12月的工程機械板塊行情等。

鋼鐵板塊近年來的上漲行情

煤炭板塊近年來的上漲行情

工程機械板塊近年來的上漲行情

水泥建材板塊近年來的上漲行情

對不同板塊的個股機會與參與的基金進行篩選。

週期板塊機會與基金持股

選出以上基金後，再逐一觀察每個基金經理的歷史持倉，剔除對週期板塊參與較少的基金經理，選擇對週期板塊配置較多的基金經理。

篩選結果顯示，對週期類股票配置較多的基金經理按照持倉比例可分為兩檔：

這些重倉週期的基金經理，值得繼續持有嗎？

篇幅有限，重點研究下較多配置週期的基金經理，融通基金鄒曦、銀華基金王海峰、招商基金李鎣、富國基金袁宜，四人共同特點都是研究週期行業或者宏觀策略出身，主要能力圈集中在屬於週期板塊的若干行業，並嘗試將能力圈和持股擴充套件到消費、醫藥等價值板塊。華商基金周海棟近兩年對週期股的配置也較高，達到六七成，取得了不錯業績，不過在2020年之前對週期配置較少，大部分配置在TMT、醫藥等板塊，可以繼續觀察。

鄒曦

主要配置週期而進入到明星基金經理陣營的人不多，鄒曦算一個。鄒曦從業時間之長在圈子裡是數得著的，2001年就進入到融通基金，2007年任基金經理，目前任融通基金副總經理，管理規模56億，在2020年業績出色的時候規模曾達到150億。鄒曦管理代表作融通行業景氣已有10年，截至目前收益為226.9%。

融通行業景氣歷年收益表現

從行業配置來看，鄒曦過往相繼重倉過煤炭、地產、機械、金融、建材等板塊，同時也會選擇消費（如中國中免）、醫藥（如長春高新）、電子（如立訊精密）龍頭股來均衡行業配置，行業配置均衡，不過在基金經理中屬於“含週期率”相當高的。

最高光的時間為2019年，取得了87%的收益率，同類排名10 | 1014。源於這一年裡重倉的水泥股（海螺水泥）機械股（濰柴動力、恆立液壓）都實現大漲，這一年裡水泥和機械可謂迎來戴維斯雙擊，一方面景氣度提升迎來業績改善，另一方面這兩類資產在此之前都已經調整了很久，估值吸引力大。另外消費股中國中免和醫藥股長春高新也都貢獻了較高回報。

鄒曦權益產品超額收益表現

不過鄒曦大部分超額收益是在2019和2020兩年的大牛市中貢獻的，2010年到2017年大部分年份沒有跑贏滬深300指數，2018年開始才明顯跑贏滬深300。這跟週期的長時間蟄伏相吻合。

2021年至今，鄒曦業績重新陷入低谷，去年淨值下跌近9%，今年以來業績也不佳，幾隻產品收益在-13%左右。究其原因，沒有對變化做出充足反應，重倉股調整不大，對於大漲後的機械板塊依然重倉甚至加倉，沒有兌現之前的收益，而估值已經不再便宜的恆立液壓、濰柴動力等在這一年被市場逐漸減持。另外持有多年的中國中免和長春高新也都進入調整期，使得鄒曦去年業績不佳。今年以來除了依舊堅守機械板塊外，又重倉了銀行和地產，相對來說調整有點慢，雖然今年銀行和地產都算不錯，但鄒曦介入的時間晚，成本已經被抬高。另外，從2021年至今基本以中小盤的機會為主，而鄒曦是明顯的大盤風格，在行情中不討好。

其實2021年至今整個週期板塊機會不少，包括煤炭、鋼鐵、建築工程等漲幅都在全市場前列，但歷史上鄒曦對這些板塊一直配置很少，也就沒能抓住機會。

從投資框架來說，鄒曦並非根據週期波動而選股的選手，不僅僅把握景氣波動，而是試圖找到結構性的中長期產業趨勢，把握住中長期相對較為確定、不會輕易改變的變數。這也是鄒曦近年來持股較久的原因，在機械上持股較久，另外持有中國中免5年左右。這也反映了週期投資的難點所在，不同行業的週期拐點很難把握，以至於即使是對週期有長期研究的專業人士也想去尋找更有長期增長邏輯的資產。

總結來說，鄒曦的特點就是大盤風格，行業配置較均衡，中長期持股。鄒曦的基金值得買入嗎？現在可能還沒到基金收益明顯改善的時候，一是要等到大盤風格的迴歸，另一方面也要等待他所擅長並看好的基建產業鏈相關的板塊如水泥、機械等出現明顯業績改善。這可能需要一個全面牛市的到來。

此外鄒曦這種長期持股的邏輯可能更適合消費、醫藥等偏成長的價值板塊，對於週期性強的板塊，還是需要有靈活的調倉才能更好把握機會。

王海峰

王海峰最近兩年因為業績出色被市場所關注，目前管理規模135億。2018年10月開始管理代表作銀華鑫盛靈活配置，目前任職收益率達到196%。2021年4月時銀華鑫盛規模只有0.8億元，目前則已經膨脹至47億元。

銀華鑫盛靈活配置歷年收益表現

王海峰在研究員時期一直從事交通運輸、鋼鐵、大宗商品等週期行業的研究工作，這也影響了他的行業配置思路與範疇，在投資策略上，從經濟週期、產業週期的視角衡量不同行業的風險收益比，自上而下選行業，之後自下而上選個股。既要順應行業、產業週期的方向來做投資，但也不能完全脫離它的估值。

王海峰在行業配置上比較均衡，2019年至今的持股來看，在週期性強的板塊上主要配置過金融、建築工程、石化、水泥、煤炭、發電、交運等板塊，同時也在消費、醫藥上有較久的配置。

與鄒曦不同的是，王海峰雖然也配置大量大盤股，但中小盤股的比例要比鄒曦更高一些。同時，有更靈活的調倉，很少會重倉超過1年，大多會根據週期與行情變化進行調入調出，因此換手率也比較高。這使得其業績在最近三年裡都相對不錯。由於較均衡的配置以及較靈活的調倉，王海峰的基金回撤控制也不錯，最大回撤不超過20%。

王海峰的業績隱憂在於，靈活性貢獻了業績，但隨著規模的擴大，靈活性受到限制，業績可能會受到影響。在規模較小的2020年以及2021年上半年，換手率分別達到468%和357%。到了2021年底規模擴大，換手率下降到了148%。靈活性面臨考驗。

另外王海峰的代表作是從2018年10月開始管理的，在隨後的牛市中取得了不錯業績，但能否在熊市中有表現還需要繼續證明。王海峰2016年開始管理基金，管理的第一支基金銀華生態環保主題靈活配置混合三年多時間裡收益只有2.5%，規模也屬於迷你基，於2019年底進行了清盤。

李鎣

招商基金李鎣也是在傳統產業尤其是週期股上有較多配置的基金經理，上個月妙投對其進行了採訪，感興趣的讀者可以檢視。他配置較多的週期領域是金融、煤炭、鋼鐵、地產。策略上也是自上而下與自下而上相結合，結合宏觀經濟所處階段來判斷不同行業的機會，結合估值，尋找有預期差的資產。從去年三四季度起開始重倉煤炭和地產，2021年初介入鋼鐵板塊，都是比較有收益的投資。

袁宜

富國基金袁宜的知名度非常高，此前他作為申銀萬國首席策略師曾兩次奪得新財富最佳策略分析師評比的冠軍，2011年轉投富國基金也引起不小的關注。目前任富國基金首席經濟學家、權益投資副總監。

作為策略分析師出身的基金經理，袁宜更加擅長自上而下把握行業景氣，尤其對於與宏觀經濟趨勢和產業政策相關高的行業更有敏感度，其代表作名稱也叫做富國宏觀策略，從持倉看，週期類持股主要是金融、水泥、地產、建築工程建材、機械等領域，最近幾個季度逐漸增加了TMT等板塊的配置，週期類持股略有減少。

袁宜業績還是不錯的，代表作富國宏觀策略自2013年4月任職以來累計收益達到279%，年化收益15%。回撤也較低。不過目前管理規模較低，只有7.95億元，原因可能在於，強於策略分析，風格上比較靈活，會選擇進行擇時與行業輪動，如果規模較大，這種靈活性就不容易體現了。

當然，上述篩選過程中，主要是挑選了大盤股進行持股篩選，所以漏掉了兩位在中小盤週期股上配置較多的明星基金經理，即丘棟榮和韓創。二者在週期上配置了也都不少，丘棟榮在石油開採、化工、地產、銀行上有較大的配置比例，韓創在去年底的持股中，持有金融+週期的比例達到67%，週期持股主要集中在能源、有色金屬、化工等板塊。二人風格有一定相似性，都喜歡尋找冷門股，很少會參與大眾扎堆的白酒、新能源，更多是在細分領域尋找龍頭來持有，同時也都比較重視價效比。不同之處在於，丘棟榮更喜歡低估值股票，重倉股估值均值PE為10.01倍，PB為1.21倍，持有期也會更長一些，而韓創重倉的股票估值會略高一些，均值PE14.88倍，PB2.87倍。韓創的調倉也更頻繁一些。

總結

這些週期配置較多的基金經理有如下共同特點：

●大多是研究宏觀、策略或者週期行業出身，擅長自上而下尋找機會；

●行業配置上以週期類為主，同時也都在價值和成長板塊進行少量配置，增強組合的均衡性；

●調倉大多較靈活，目前管理規模也都不算大，所以風格與規模還比較適應。

這些週期配置較重的基金經理值得持有嗎？週期股相對來說波動性會更大，特別是在非大牛市行情中，行情的持續性差。因此要求基金經理要有比較靈活的調倉與行業輪動。選擇週期基金經理，一方面要看基金經理是否有較好的行業配置能力，另一方面也要看規模，規模適中是靈活性的保證。

目前上述基金經理的產品是有一定持有價值的。規模上都不是很大，還處在比較舒適的規模範圍。雖然週期波動會比較大，但基金經理均體現了不錯的調倉與行業配置能力。業績上，長期收益上不是非常拔尖的水平，但也都還不錯。而且多數基金經理的回撤基本都處在較低的水平，源於都比較重視估值與價效比，袁宜今年一季度重倉股PE8.66倍，PB1.16倍，王海峰一季度重倉股平均PE7.55倍，PB1.12倍，都是較低的水平。

End

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目前已經對話的分析師、基金經理有：

海通證券 荀玉根｜招商基金 馮福章

經濟學家 黃益平｜中信證券 楊澤原

嘉實基金 姚志鵬｜中信保誠 孫浩中

嘉實基金 王貴重｜中泰證券戴志鋒

國聯安基金 潘明｜天風證券 吳立

泰達宏利 張勳｜廣發證券 曠實

泰達宏利 王鵬｜中泰資管 姜誠

嘉實基金 肖覓｜中信證券 陳聰

申萬菱信 付娟 ｜招商基金 李崟

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