高雲程對近期疫情的反覆、俄烏戰爭、美聯儲加息、中概股退市風險以及過去一年中國股票市場大伏下跌的原因及影響進行了闡述。
1、我們並沒有在暴跌中恐慌，在上週這種極端行情下去拋售這些股票，反而我們在幾乎最低點的那一兩個晚上加倉了我們看好的企業。
2、從流動性和預期的情況看，股票市場最困難的恐慌性拋售階段應該已經在上週發生過了。我認為上週的極端價格是對逆向投資者的獎勵，之後大幅度的反彈也是對堅定持有者的鼓勵。
3、股票市場不是一個零和博弈的市場，最終我們的收益來源是我們所投資企業的管理層和他們員工每年經營成果的分享。
4、上週金融委會議，非常明確提出來，會推動解決中概股的審計底稿問題，這也明確了中國企業利用好國內、國外兩個市場來融資的問題。對於中概股退市這個風險，我認為已經被大大化解了，而且這個資訊不是從一方得來的，從美方也發出了相對正面的，表示正在探討解決方案的資訊。
5、網際網路經過了反壟斷和反無序擴張之後，我們看到有很多對他們發展的負面的影響，但同時大家沒有看到一個正面的影響，可能會讓它們公司與公司之間原來白熱化，甚至過度的競爭在趨緩，同時新進入者幾乎沒有了。所以以後這個行業可能會變得相對穩定，說不定競爭格局變好之後，利潤率還會出現更好的提升。
6、至於未來看好哪些板塊，我覺得在新能源、智慧電動車這些領域，肯定會出現世界級的公司。但是在半導體軍工方面，我們可能要小心一點。
7、新能源車這個領域的機會是巨大的。但誰是最後的贏家，現在非常不容易判斷。這些企業家自己也在拼搏的路上。
8、做一個企業很難，哪怕是個小企業就很難，做一個又大又長久的企業，幾乎就是一個偶發性事件。
9、我們看問題可能會看得更長一點，總體還是希望去選擇長坡厚雪的行業。而且我們希望選擇出來的企業是在成長空間很大的行業裡面，選出具有國際競爭力的企業，而不只是中國的比較優秀的公司。
10、我們在最集中的行業裡可能也不會放過高的權重，因為要回避掉一些行業產業政策帶來的顛覆性的風險，這個風險我們以後會更加重視。
11、比較好的投資時點，或者比較好的新資金進入的時點，可能在今年的一二季度，因為這是經濟的底部，是市場預期的情緒的底部。
12、當我看到市場這種波動，或者自己有一些緊張和焦慮情緒的時候，我會去想我持有的這些企業：它的生意模式變了沒有?這些管理層還穩定嗎?這些消費者對企業的產品和服務還滿意嗎?甚至還有粘性嗎?這些問題的答案如果是否定的，我覺得才應該睡不著覺。
以上是景林資產合夥人、總經理高雲程，在3月23日跟投資者的溝通會上，分享的觀點。
景林資產是國內頂流私募，也是聰明投資者的嚴選私募之一。高雲程從業近20年，加入景林資產前，曾先後就職於泰信基金管理公司、APS資產管理公司，擁有豐富的國內券商、基金、QFII及私募基金管理工作經驗。此次交流會中，高雲程對近期疫情的反覆、俄烏戰爭、美聯儲加息、中概股退市風險以及過去一年中國股票市場大伏下跌的原因及影響進行了闡述。同時，針對網際網路、新能源、半導體等具體行業進行了詳細的分析解讀。當提及景林的投資風格是否會變化時，高雲程說，“景林的投資風格和方法論沒有變，但會不斷總結和精進，同時透過更均衡的配置，透過更好的區域平衡做到組合有更好的平衡感。”投資決策方面，高雲程表示不以年度為單位看問題，更希望以企業的生命週期、經濟週期和產業技術變革這些維度去尋找能夠持續創造價值的公司。以下是本次溝通會全部內容，聰明投資者分享給大家。
把時間花在自己能夠預測和了解的事情上
經歷了市場的週期以及各種難以預測的事情，我的經驗積累是，現在更願意花更多時間在自己能夠預測和了解的事情上，很多時候承認對一個事情無法認知或者難以預測，也是一個誠實的方式。舉個例子，我們再來說回疫情，2020年初以來疫情就是一個一直重新整理我們認知的事件。從一開始我們對陌生病毒的恐慌到後面病毒不斷的變異，大家也看到了它的重症率和死亡率在快速下降。隨著疫苗藥物各種方式的應用，大部分人對疫情在第三個年頭依然存在，並且影響經濟體的正常運轉是沒有預期的。而且之前很難預測到兩年之後疫情還會這樣，讓我們坐在家裡開電話會議，讓很多人會在網上搶蔬菜，物流也出現了各種各樣的問題。今後疫情會如何發展?當然我們看到海外很多國家已經採取了徹底放開的政策，以後中國的疫情會怎麼發展?防疫政策會用什麼樣的路徑演繹?我覺得我們更多的只能做一個觀察者和應對者，至於答案或者一些猜測，現在來說可能為時過早。另外一個案例是大家也很關心的俄烏戰爭，這個事情在發展的過程中，對能源的價格、通貨膨脹、主權國家的能源安全問題，還有全球化程序的影響，都會是一個深遠的影響。但是作為一個自下而上研究企業投資為主的資產管理機構，比如景林資產，可能我們永遠也無法對這些宏觀事件有更加前瞻性的判斷和果斷的交易行為。我們需要對這些事件產生的深遠影響，進行深刻的思考以及長期的情景推演，但是我們做更前瞻性的判斷和果斷的交易行為是相當困難的。我們可以在這個事件發生之後，對全球格局，尤其是全球化程序的影響，放進我們所投資企業未來的基本面當中，這是我們應該做的。
過去一年中國股票資產大幅下跌的四個原因
講到過去一年，大家可能還是有很多問題，或者有很多值得反思的地方。從2021年春節以後，到現在正好是一年零一個月的時間，中國的股票資產出現了大幅的下跌，尤其是離岸的中國資產，包括了港股，在美國上市的中概股以及ADR。我覺得大概有幾個原因是導致這些資產價格波動的核心原因。第一點，從2020年末開始，反壟斷和防止資本無序擴張對網際網路教育這些行業產生了比較大的影響。第二點，從2021年下半年開始，民營房地產企業流動性的危機對整個房地產產業鏈產生了嚴重的影響。大概在2021年9月份的時候，以恆大的流動性危機開始，但是恆大隻是第一家企業，後面我們看到若干個民營企業都出現了債券兌付危機。第三點，我認為是大宗商品價格上漲帶來的全球的通脹壓力。第四點是中美關係對境外上市的中國公司的影響。以上這四點，從流動性到對中國經濟長期增長的預期，包括企業的經營者，包括我們這些投資者以及消費者，都產生了收縮效應。再疊加疫情的反覆，2021年第四季度開始一直到現在，我們正在經歷中國經濟下行壓力很難的階段。
上週的極端價格是對逆向投資者的獎勵
但是我們也看到一些變化，最近國務院，尤其是金融委的會議，我們已經非常明確的看到了針對以上問題的討論和定調。後續政策的出臺和經濟基本面的復甦應該會在未來三個季度漸次出現。我認為今年的一二季度，中國經濟的基本面或者上市公司的基本面，最具有壓力的時候是在一季度，現在就是股票市場最艱難的時候。而且從流動性和預期的情況看，股票市場最困難的恐慌性拋售階段應該已經在上週發生過了。金融委的專題會議，及時扭轉了一些流動性枯竭帶來的極端拋售。我們應該看到了估值的底部，而且即將找到盈利的底部或者企業業績的底部。所以從估值和業績雙重底部的區域往前看，我認為一部分經歷了週期，並且保持甚至增強了自身核心競爭力的公司，現在應該是重倉買入並且長期持有的。上個禮拜，大家看到了股價的極端波動，上個禮拜一和禮拜二，騰訊的股價連續兩天跌10%，這是過去近20年，自騰訊上市以來從未發生過的事情。用稍微情緒化的表達，我認為上週的極端價格是對逆向投資者的獎勵，之後大幅度的反彈也是對堅定持有者的鼓勵。
還是應專注於企業本身基本面和核心內因上
很多投資者會問到，為什麼你們不做積極的波段交易或者行業輪動?這裡我想跟大家分享我自己的一些思考和回答。我覺得經歷了這麼多輪的市場大幅度的波動以及各個行業的政策週期變化之後，我個人的體會是，如果我們基於太多外部因素來做投資決定，我們的投資決策就會變成一道方程。這道方程有多少個變數?可能26個字母都變成變數也不夠用，而且它還是一個帶有時間序列的矩陣方程。這種帶有時間序列的多因素的矩陣方程是非常難的，而且這種因素的變化又是實時的動態發展，其中還要引入人的預期，所以這是一個難度巨大而且歷史上證明正確率難以保證的題目。但是當我們專注於企業本身的基本面變化，以及核心的內因上做決定時，這個方程就變得簡單了，它就變成了更重要的幾個未知數了。當我們把基本面變化的週期再想的長一點，方程中短期因素的權重反倒會下降，這樣，我們的投資決策就變得很容易做了。當然這樣的方法，坦率說並不能降低我們組合的波動率，但是歷史資料也證明了它能夠在長時間的投資週期中，很大機率獲得更好的投資結果。因為股票市場不是一個零和博弈的市場，最終我們的收益來源是我們所投資企業的管理層和他們員工每年經營成果的分享。假如你持有一個企業1%的股份，並且它是一個盈利100億的公司，那麼你就應該獲得1個億的盈利，這是一個簡單的算術。
在不同行業、不同區域的優秀企業上更加均勻的投資
跟大家分享一下，我面對股價波動，甚至市場劇烈震盪的時候的心路歷程。
會不會有相當緊張或者焦慮的時刻?其實說沒有是不可能的。但是怎麼讓自己睡得著覺，我有一個方法跟大家坦率的聊一聊。當我看到這種波動的時候，或者自己有一些緊張和焦慮情緒的時候，我會去想我持有的這些企業，它的生意模式變了沒有?這些管理層還穩定嗎?這些消費者對企業的產品和服務還滿意嗎?甚至還有粘性嗎?我認為這些問題的答案才是真正重要的，而不是短期的股價波動。而這些問題的答案如果是否定的，我覺得才應該睡不著覺，因為短期的股價波動是一個事實，會讓你非常不舒服，不開心。但是如果你找到了股價短期波動的原因，比如剛才我說的企業的生意模式發生了改變，或者管理層的穩定性變了，又或者是企業的產品服務開始讓消費者不滿意了，這時候我們才應該睡不著覺，我們應該採取非常果斷的行動來決定，是不是要做一些投資決策。但是如果我們發現股價的短期波動更多來自於跟企業基本面不相關的因素，更多來自於情緒面的擾動，這個時候我們應該坦然一點。當然我覺得在反思和回顧過去一年，在某一些行業的大幅度波動，這些行業可能主要以網際網路行業相關為主，在這種環境下如何提高組合的穩定性和均衡感?也是我們幾個合夥人，基金經理時常討論的，也希望將來能有提高的地方。對於產業政策導致的商業模式顛覆性的影響，確實是投資過程中需要更加重視的。我們希望在不同行業、不同區域的優秀企業上更加均勻的投資。因此，我們要做到在投資組合裡既有中國最好的公司，也有一些跟中國產業鏈相關，可以做深度研究但同時不是中國主體的企業，再透過不同行業，不同區域之間進行均衡。我們希望以後的投資組合的穩定性、平衡性都更好，或者最後落腳到讓我們的投資者覺得更舒服的一個結果，這是我們希望在今後的投資工作中能夠提高的。
我花了一些時間跟大家講了一下我的思考，以及過去一年中，可能產生這些波動的原因。
接下來，我來一一回答一些大家比較有共性的問題。
問答環節
基於長期基本面做投資的方法論沒有變
問 ：戰爭、美國加息等因素對經濟，特別是對股市有比較大的影響，景林有沒有什麼應對措施，還是會堅持2021年的觀點和做法?景林做了哪些調整以適應最新的宏觀環境?
高雲程 我們對市場的觀點，或者對一個企業的觀點其實一直是隨著政治環境、經濟環境的變化而變化的，但是我們基於長期基本面做投資做決定的方法論是沒有改變的。這兩年的宏觀因素非常多而且重大，確實對投資產生了很大的影響，所以我們增加了國際化的研究團隊，也對一些事件性問題的研究和及時性有了更多的警覺。但就像剛才我說的，很多事情可能我們也只能做一個觀察者，對於不太清楚或者不能輕易判斷的事情，我們不去輕易做出判斷。當這個格局更清晰之後，可能我們才來做，把它放在企業基本面裡面。除此之外有什麼不變的?還是那句話，我們做決定要基於企業的基本面，而不應該被更多的干擾因素而干擾。宏觀的政治環境和產業政策也是企業基本面的一部分，我們把這個部分放進去。但是核心，其實還是看企業本身管理層、商業模式、產品差異性和競爭力，這些是我們要保持不變的研究核心。
幾乎最低點的那一兩個晚上加倉了我們看好的企業
問：關於中概股，在中美長期競爭格局難以改變的情況下，外資投資於離岸中國資產的意願與信心是否會長期受到打擊?如何避免中美政府之間中概股的政治風險?對中概股退市怎麼看待?這輪暴跌之後景林有什麼應對措施嗎?
高雲程：這是一個很好的問題，這個問題在一個禮拜以前問我和今天問我，可能我對答案的信心是不一樣的，但是答案的邏輯應該是非常接近。中概股退市這個問題不是新問題，同時這也是我們看到大部分市值比較大的中概股都已經完成了香港上市的原因，其實上個禮拜大家一度很擔憂，中概股在美國如果退市是不是就清零了。我可以跟大家說的很清楚，絕大部分的中概股根本不存在退市的風險，因為我們現在持有的這些ADR存託憑證是可以非常便利的overnight，或者是隔天可以轉換到港股市場進行交易的。因為這些大市值的中概股公司都已經在香港兩地上市了，而且我們和投行和上市公司都反覆確認，已經操練過這種轉換。但確實在過去一段時間，一些海外投資者因為對這個問題看不清楚，所以選擇了賣出中國的離岸資產，“害怕”這也是最近股價大幅波動的原因。當然這是截止到上週金融委員會開會之前，我能回答你的。但是上週金融委的會議，非常明確的提出來，會推動解決中概股的審計底稿問題，這也明確了中國企業利用好國內、國外兩個市場來融資的問題。這個風險我認為已經被大大化解了，而且這個資訊不是從一方得來的，從美方也發出了相對正面的，表示正在探討解決方案的資訊。同時我們在最近跟上市公司的緊密交流中已經聽說，有一些中大型的在美國上市的中國企業被要求準備好對接審計底稿的相關工作，不止一家接到了這樣的視窗指導。所以我認為風險最終大機率是有可能被化解的，而且就算最終沒有達成協議，這些公司也都可以在香港變成主要上市地。現在有的公司是兩地上市，有的公司叫二次上市，二次上市目前根據規則它們的名字還不能進入港股通。一旦它們真在美國退市，香港就變成了主要上市地，所以它們都會進入港股通的標的。也就是說不光是國際投資者可以在香港擁有這些股票，我們內地的資金也可以透過港股通的機制去買入這些公司。現在這些公司還不能被內地的資金去投資。所以我再次跟大家解釋一下，並不存在有投資者認為的股票被退市，價格歸零的極端情況。我們因為知道背後的操作轉換機制，所以我們並沒有在暴跌中恐慌，在上週這種極端行情下去拋售這些股票，反而我們在幾乎最低點的那一兩個晚上加倉了我們看好的企業。
市場對美聯儲的加息預期已經很充分了
問：景林也一直持有一部分美股，美國經濟面臨高通脹，美聯儲可能加快加息速度，對於美股市場影響如何?景林持有的中概股與純美國公司分別有什麼樣的影響?未來對於港股和中概股除了現在說的估值窪地，未來能夠漲起來的邏輯和時點具體是什麼?
高雲程：美國經濟面臨的通脹是多因素組成的，可能主要因素是疫情之後，美國的流動性放的非常多，產生了流動性推升的通脹，甚至我們知道美國現在的工資增長都是非常快的。還有過去幾年，整個大宗商品領域的資本開支不足，在面臨流動性過剩的情況下，產生了比較劇烈的大宗商品價格上漲。這可能是通脹高企很重要的兩個原因，目前市場對美國加息的預期相當充分，美國加了一次息了，後面有6次還是7次，下一次是加50個基點還是多少個基點，大家都已經充分預期了。告訴大家我們統計的發現，我們在好幾個月以前就做了這個研究，每一輪加息週期市場的調整往往發生在第一次加息前。包括這一次基本在一個半禮拜以前，美股(這裡指純美股不是中概股)已經開始反彈了，或者兩個禮拜以前美股已經開始企穩反彈了，大概也是在第一次加息發生前。所以市場已經對加息充分預期了，至於中概股和港股什麼時候漲起來，這個問題我不知道。當然最近反彈了一些把之前對流動性恐慌的坑填上了，但是我確實不是很清楚它們什麼時候能漲起來。但是如果流動性和基本面的情況得到改善，這些公司能夠按照他們本身的基本面被合理定價。
希望選出具有國際競爭力的企業，不只是在中國比較優秀
問：如果未來較長時間景林資產專注的，比如像網際網路消費這樣的賽道沒有好的投資機會，或者業績不達預期，景林是否會做投資賽道的調整?
高雲程：這有點誤區，大家老覺得網際網路、消費是我們專注的賽道，實際上我們並沒有只是專注在幾個行業內。只不過是過去的一些年，這些行業確實出現了一些不錯的上市公司的投資機會，而我們恰巧又投資了這些公司。我跟大家介紹一下，我們公司有七大行業研究組，有30多個非常資深的研究員，幾乎做到了所有大行業的全覆蓋。而且我們還建立了和中國產業鏈相關的海外公司研究能力，在香港和新加坡都設了比較大的office。所以我們以前也不是做賽道性的投資，以後也不會因為某一個行業短期(有機會)就完全壓在某一兩個行業上。我們看問題可能會看得更長一點，總體還是希望去選擇長坡厚雪的行業，而且我們希望選擇出來的企業在好一點的行業，在成長空間很大的行業裡面，選出具有國際競爭力的企業，而不只是中國的比較優秀的公司。
舉個例子，你可能在中國這個領域裡做的還不錯，但實際上你在整個國際競爭環節當中是一個非常沒有競爭力的公司，這樣的公司我們可能會比較小心，因為它並不是真正的優秀，或者在這個過程中它還有很多的坎要爬。而有些公司既是中國產業鏈裡的龍頭，又是全世界這個領域裡份額最大的、技術最先進的公司。這樣的公司可能它的天花板就不只是中國市場，它在國際市場上都相當有競爭力。當然這樣的公司又有另外一個維度的思考，就是它會不會在國際競爭或者擴張過程中遇到非經濟層面，可能更多來自於政策層面、政治層面的壓力?但是我們在選公司的時候，可能更多還是按照這條線去選擇。
至於在消費和網際網路賽道里沒有好的投資機會，消費是一個大概念，中國這麼大的消費市場總是有一些細分領域有很好的投資機會。同時網際網路經過了反壟斷和反無序擴張之後，我們看到有很多對他們發展的負面的影響，但同時大家沒有看到一個正面的影響，可能會讓它們公司與公司之間原來白熱化，甚至過度的競爭在趨緩，同時新進入者幾乎沒有了。我們現在是二級市場投資，往 PE、VC端看，你會發現尤其過去的兩年， PE、VC投資在消費網際網路，或者純粹網際網路平臺型公司上的資金，尤其是投資這些中小企業(的資金)，幾乎是沒有或者非常少。所以以後這個行業可能會變得相對穩定，說不定競爭格局變好之後，利潤率還會出現更好的提升。因為有些行業看著很熱鬧，但過去因為競爭導致它們的盈利能力並不高。
與其關心網際網路反壟斷，不如關心新技術、新模式帶來的變化問 過去20年是資訊時代，網際網路邏輯是否會發生變化?國家反壟斷法等政策影響對這個行業會不會有顛覆性的影響?對未來結構分化的市場怎麼看待?面對這種政策，景林原有的研究體系是否能長期經受市場考驗?高雲程 網際網路的邏輯是會發生改變，反壟斷剛才我也說到一點，我跟大家再展開說。我認為網際網路它只是有效率的生產力的代表之一，就像當年我們發明了電燈，發明了電話一樣，不同的階段都有一些非常有效率的生產力的代表，同時網路效應產生的邊際成本可能幾乎為0，而它的邊際利潤又是最大化的。同時因為網路效應導致的贏家可以突破物理範圍的限制，這個特徵確實在世界範圍內產生了一大批世界級的企業。所以不只是中國的特有現象，你去看美股市值最大的前十大企業，大約有一半是網際網路相關的公司，所以反壟斷也確實是針對某一些領域的特徵所產生的監管的必然。但是我並不認為這會改變現代資訊科技對資料的收集、分析、分發這種高效性所帶來的效率提升。這句話比較拗口。網際網路技術可能更多的是一個現代資訊科技，我們把它定義為它主要是做了對資料的收集、分析、分發。對資料或者叫資訊的分發效率幾乎跟人類生產力是成正比關係的，所以它的這種高效性帶來的效率提升，我覺得是沒有變的。變的無非是硬體、軟體、平臺，它們都在競爭的過程中面臨著被更先進的技術迭代的可能性。
所以這個領域與其關心太多反壟斷，不如關心新技術的出現，新模式的產生帶來的對原有公司商業模型的顛覆性的變化。
我們剛剛提到的這些世界級的公司，幾千億美金或者上萬億美金的公司，也都差不多才成立了20年左右，都是20年前成立的公司，也都是很年輕的公司。它們能夠在短短20年擠掉原來的一些市值的龍頭，變成世界的巨頭公司，也有可能他們在某些時間又被新人顛覆了。所以還是回到我們那句話，我們基於企業基本面的投資理念是不變的，但是企業、行業、技術、世界政治經濟格局其實一直在變，跟蹤、學習、理解，包括怎麼評估這些公司就是我們日常的常規工作。所以這套研究體系我覺得還是經得住市場考驗的。確實國家的政策對這個行業短期是有影響的，但是我認為不是顛覆性的影響。有很多負面的影響，這是事實。但是大家可能也沒有看到，也許對它更有秩序的，甚至更趨緩的競爭也產生了一些正面的影響，而且正面的影響透過我們的觀察已經在顯現了。說不定在今年的年底，明年就能看到這些企業利潤率的明顯的好轉。
新能源和智慧電動車的產業鏈的優勢在中國
問：對於國內高階製造業，包括新能源車、半導體、軍工，景林是如何看待的?近期市場的大幅回撥是否是中長期佈局的時機?未來看好哪些板塊?
高雲程：近期市場大幅回撥，是所有公司都跌，也不是說這些板塊的公司跌得更多。當然如果跌的多的時候，可能是更好的買入點。但是剛才提到的這幾個領域，我覺得中國的產業升級一定會發生，也正在發生。首先，我們講的新能源，其實主要是講的是光伏發電、風力發電，就是用非化石能源來發電。而新能源車，我把它叫做智慧電動車，因為新能源車主要是區別於燃油車，是用電池驅動。但是光用電池驅動的電動車實際上沒什麼了不起的，現在的變革主要是智慧電動車，這對於原有的燃油車來說是一個顛覆性的改變。剛才我們提到新能源和智慧電動車這兩個領域，它們的產業鏈的優勢是在中國的。比如最大的電池公司在中國，最大的太陽能矽片和最大的太陽能元件的公司都在中國。整個太陽能產業鏈裡，可能全世界的主要產能也都在中國。所以我覺得產業鏈的優勢能夠形成，或者已經形成有全球競爭力的大企業。其中有一些是有潛力的，有些已經是全球競爭力的龍頭公司了。我跟大家分享一個有趣的評論。大概一個多月以前，特斯拉的業績出來之後，我跟他們的高管約了一次一對一的會。我問特斯拉高管說，如果你們覺得有一些真正的潛在對手，你覺得會是誰?他想了一下，他說他很尊重大眾集團，因為大眾是老牌車企裡最all in電動車的，但是他認為他的對手是中國的造車新勢力，也提到好幾個名字。所以我想這個領域的機會是巨大的。
但誰是最後的贏家，現在非常不容易判斷。這些企業家自己也在拼搏的路上。我記得2020年初的時候，很多這些企業都還掙扎在現金流斷裂的邊緣。當時蔚來汽車股價跌到了非常低的位置，現金流一度是幾乎要斷了。後來起死回生的故事也被很多媒體和企業家津津樂道，當時有一個話叫做“蔚來汽車已經進了ICU了，小鵬汽車在排隊等著進ICU”。而現在他們都是市值幾千億的、還在蓬勃增長的公司。所以從這個故事我覺得也能看出來，像特斯拉這樣的世界級的企業，對中國的對手還是很敬畏的。做一個企業很難，哪怕是個小企業就很難，做一個又大又長久的企業，幾乎就是一個偶發性事件。企業家們就算天天都在全力以赴，都不一定能實現做一個又大又長久的企業。投資人應該感謝這些給我們帶來收益、把企業做大做強的企業家。股票市場不是零和博弈，不像期貨市場，更不像賭博。股票市場不是零和博弈的根本原因，是這些企業和企業家幫我們創造了增量的價值。至於未來看好哪些板塊，我覺得在新能源、智慧電動車這些領域，肯定會出現世界級的公司。但是在半導體軍工方面，我們可能要小心一點。軍工行業有一個問題，就是它的買家只有一個，即政府。這對它的利潤率的約束還是會比較明顯的，企業的定價權可能就沒有那麼主動。而半導體行業是一個進口替代和自主可控的邏輯，這個裡面是不是最容易的部分已經在做了、難的部分能靠多少年來突破，是要尊重產業發展規律的。
景林未來會更加均衡
問：熟悉景林的朋友們都知道，景林的持倉風格，一方面以板塊龍頭為主，一方面持倉又相對比較集中。如果遇到龍頭個股快速下跌或者暴雷，如何進行風險規避呢?
高雲程：這個問題也是我們經常在思考的一個問題。我們希望現在持有的這些公司，是能夠創造大量的現金流回報或自由現金流的公司，或者是持有一些現在可能還不太有盈利能力，但是未來有顯著的改變、競爭力提升帶來的盈利能力的增強的這樣的公司。而且統計資料也證明，也只有大概3%的這些公司會創造出整個股票市場的增量的價值。我們持倉確實是相對集中的，但是以後可能我們會透過更均衡的行業的配置，更舒服的區域的分佈來進行風險的管控。對於龍頭個股的快速下跌或者是暴雷，我覺得倒是比較簡單。快速下跌的原因很重要，如果是基本面的根本性變化，我們應該立刻基於基本面，尤其是長期的基本面作出決定。而如果是市場流動性的原因，我們就要好好思考一下，市場流動性恐慌帶來的快速下跌可能反倒是在顯著低估的時候去增加倉位的好機會。所以我理解你這個問題裡面的暴雷是它的基本面的原因導致的，而快速下跌有則可能是像上週那樣的，因為某些事件造成的恐慌，這不光也在中國公司發生。2020年3月份的時候，美股在一個禮拜中有兩次熔斷，很多公司個股大概兩週跌了一半，是相當劇烈的跌幅。景林一不用槓桿，二買的絕大部分公司的基本面是非常強勁和穩固的。所以在這種時候，除了個別公司基本面要小心之外，大部分公司暴跌的時候，可能應該把倉位集中在更有確定性的資產上。所以集中並不是問題，問題是你的置信度有多高，同時你是不是集中在某一兩個行業上。我們在最集中的行業裡可能也不會放過高的權重，因為要回避掉一些行業產業政策帶來的顛覆性的風險，這個風險我們以後會更加重視。
在恐慌時投資，在亢奮時約束
問：景林資產規模快速擴張之後，收益有一定程度的下滑，如何看待規模與收益的關係?景林當前的規模是否已經超過當前最佳的管理能力，是否會考慮控制規模呢?
高雲程：這是個好問題。首先請所有投資者和渠道夥伴放心，我們如果發現管理規模超過我們的最佳管理能力，我們一定會限制管理規模，甚至是縮減管理規模。作為資產管理公司，最終沒有人記得你管多少錢，最終都是記得你創造的業績是多少，所以業績記錄長期業績記錄對個人和企業來說才是最重要的，這一點請大家放心。剛才有提到規模擴張之後收益率明顯下降，我覺得看你怎麼看這個問題。如果你按照今天的或者是截至過去一兩週的成績看，在過去的一年當中，我們的業績確實是不盡如人意的，有高點的回撤還比較大，但是這實際上跟我們的管理規模沒什麼關係。我覺得這背後的主要原因是最近一年中國在美國和香港上市的公司跌了很多，這裡面正好又是網際網路相關公司多一點，而我們在這些公司上是有不少的持倉的。但其實一直以來我們就在這些公司有持倉，當然我們中間會根據基本面的變化做出一些適當的調整，並不是說一個公司就拿到底。如果看中概互聯指數或者是港股的恆生科技指數，他們大概從高點都跌了70%左右，而我們的回撤可能遠遠低於這個數字，也是因為我們做了蠻多的有正面影響的調整。
當然對於我們過去一年的業績下滑還是需要去總結和反思的，但也有一些是不易躲過的。我們自己測算過管理規模的合理上限——遠遠高於現在的管理規模，而且管理規模和所投資企業的市值應該成正比。大家如果把我們重點投資的企業市值去計算一下，可能就明白我們的規模對於他們的公司市值的佔比，我們可能只佔1%-2%甚至都不到的股份。我們以後要更加註重發行產品的時間選擇，要避開市場的高點和市場情緒高亢的時候，儘量做到在低位或者次低位去募集資金，我覺得這樣會給投資者帶來更好的體驗。
做到這一點也不容易，需要客戶、渠道和我們有非常接近的價值觀和市場共識。大家透過坦誠的溝通和共同經歷的一些波動之後，才更容易建立好緊密的信任。有了信任之後，可能我們才能夠實現在大家都恐慌焦慮的時候去募資、投資，在大家比較亢奮的時候，約束自己的募資衝動，甚至勸退一些投資者。過去的12-13個月的下跌，確實不符合很多投資者預期，讓大家有些焦慮。但是經過更長的時間，你們就會知道景林在投資的選擇上，長期來看非常謹慎，我們選擇的絕大部分企業是非常靠譜的，這種短期的波動確實每隔兩三年都會有這麼一回。如果我們透過發行節奏的調整，讓大家避開市場的短期高點，可能投資者的感受會好很多，這個是我能想到的方法。
不以年度為單位去看問題，有些好公司機會遠大於風險
問： 你認為2022年的投資機會會出現在哪些板塊?
高雲程：我們不以年度為單位去看問題，景林不是每年去尋找新的板塊，做板塊輪動、做交易的公司。長期以來，我們更希望以企業的生命週期、經濟週期和產業技術變革這些維度去尋找能夠持續創造價值的公司。一個給社會提高效率、解決人們需求、提升滿足感的產品和服務，才是消費者最終願意付費的。所以這裡我把它稱為利他的企業，利他的企業最終才能讓投資者受益。剛才我們提到新能源、人工智慧和消費升級這些領域其實都有很多機會，這裡面有一些公司已經構建了核心競爭優勢，有一些公司是由於政策和疫情的短期影響，市場預期現在還很低，這些公司現在的機會我覺得遠大於風險。比較好的投資時點，或者比較好的新資金進入的時點，可能在今年的一二季度，因為這是經濟的底部，是市場預期的情緒的底部。大家都知道今年一季度開始，基金的發行也是一塌糊塗。往往從週期來看，是很好的逆向投資的時間點。而從前年的年底到去年的一季度，都是市場發行非常火熱的時間，每次的規律都是這個樣子，沒有太多新鮮的事兒，但是產業的變化還是一直在的。最後一句話總結：景林的投資風格和方法論沒有變，但是我們也會不斷總結和精進，同時透過更均衡的配置，透過更好的區域平衡做到組合有更好的平衡感，這樣子可能也能提高客戶的體驗，降低一些波動率。同時我們以後也會更謹慎地做出融資時間點的選擇，或者說更逆向地做出融資時間點的選擇，這也需要大家的信任跟認可。
今天我們就交流到這裡，我強烈的感覺，最壞的時候、最恐慌的時候，在上個禮拜的前三天已經過去了。謝謝大家。
本文編選自微信公眾號“聰明的投資者”;智通財經編輯：文文。