2022-04-13光大證券股份有限公司王一峰對農業銀行進行研究併發布了研究報告《2021年度報告點評：營收增速逐季提升，縣域信貸投放“供需兩旺”》，本報告對農業銀行給出增持評級，當前股價為3.08元。
農業銀行(601288)
事件：
3月30日，農業銀行釋出2021年度報告，全年實現營業收入7199.15億元，YoY+9.4%，歸母淨利潤2411.83億元，YoY+11.7%。加權平均淨資產收益率為11.57%，YoY+0.22pct。
點評：
營收增速逐季提升，盈利增速維持高位。2021年，農業銀行營收同比增長9.4%至7199.15億元，歸母淨利潤同比增長11.7%至2411.83億元，同比增速較1-3Q21分別變動0.1、-1.2pct，其中淨利息收入、非息收入同比增速分別為6.0%、25.7%，較1-3Q21分別提升0.1、0.9pct。細拆同比增速結構，規模擴張、非息收入為主要貢獻分項，分別拉動業績增速20.5、13.9pct。環比看，公司營收增速進一步走強，主要受益於四季度淨利息收入“量價齊揚”，同時非息收入延續前期強勢表現；盈利增速季環比微降，主要是四季度費用端拖累有所提升。
資產結構進一步最佳化，信貸佔比升至58.9%。2021年末，公司總資產較上年末增長6.9%至29.07萬億，增速較21Q3末提升0.7pct。單季變化看，4Q新增資產804.92億，同比多增1721.98億，主要是信貸、金融投資增長所致（二者合計新增4930.87億元），其中貸款新增2663.39億，同比多增591.49億，貸款增速季環比提升0.2pct至13.2%，體現了較強的信貸投放能力。貸款佔生息資產比重較上季度末提升0.5pct至58.9%，整體資產結構進一步最佳化。
對公信貸資源向低風險資產傾斜，零售信貸佔比提升至41.5%。信貸結構上，1）境內對公貸款全年新增1.03萬億，同比少增51.72億，信貸資源重點向資產質量優異、逆週期屬性較強的信貸領域集中，租賃及商務服務業、交運倉儲郵政業新增貸款佔比居前，分別為22.7%、22.4%，公司同時加大對製造業投放力度，新增佔比達16.3%；2）境內零售信貸全年新增9184.69億，同比多增1121.99億，零售信貸佔比季環比提升0.4pct至41.5%，新增個貸主要集中在個人住房貸款和農戶貸款，新增佔比分別為63.2%、18.3%。
市場類負債佔比有所提升，零售存款佔比升至59.9%。2021年末，公司總負債、存款較上年末分別增長6.6%、7.4%，增速較21Q3末分別提升0.5、1.5pct。負債結構上，公司四季度適度拓展了主動負債來源，存款、應付債券、同業負債佔比分別為83.7%、5.8%和10.5%，其中同業負債佔比較上季度末提升0.4pct。存款結構上，零售存款、對公存款佔比分別為59.9%、37.2%，零售存款佔比較上季度末提升0.1pct。
NIM保持較強韌性。2021年，在減費讓利、實體經濟有效需求不足背景下，公司資產端定價有所承壓，但得益於資產結構的最佳化，下半年資產端收益率呈現企穩回升態勢，2021年生息資產收益率為3.70%，較2020年下降5bp，但較1H21提升1bp。公司付息負債成本率亦有所上行，但得益於資產端定價的有效對沖，公司息差保持較強韌性，下半年淨息差穩定在2.12%，呈現平穩執行態勢。
縣域金融呈現良好發展態勢。2021年，公司縣域存、貸款增速分別為7.5%（VS全行7.4%）和17.2%（VS全行13.2%），規模增速高於全行平均水平，其中貸款增量達9130.07億，創股改以來新高。同時，縣域地區存貸利差達到2.90%，相較於全行2.62%的平均水平高出28bp，縣域金融在量、價均呈現出良好發展態勢。與經濟發達地區相比，縣域金融地區金融服務基礎設施相對薄弱、金融需求尚未得到充分滿足，客戶議價能力較弱且粘性較高。同時，隨著國家鄉村振興等政策持續推進，涉農金融業務將迎來更大發展空間。
投資收益取得較好表現，驅動非息收入高增。2021年，公司非息收入同比增長25.7%至1419.28億元。其中，淨手續費及佣金收入同比增長7.8%至803.29億元，主要是電子商務業務、銀團和顧問等融資融智服務收入增加所致；淨其他非息收入同比增長60.7%至615.99億元，主要是權益工具、債券投資收益增加所致，受益於債市收益率下行帶來的債券資產價值重估，公司取得較好資本利得收益。
不良指標實現“雙降”，風險抵補能力進一步提升。截至2021年末，農業銀行不良貸款餘額為2457.82億，季環比減少43.81億，不良貸款率季環比下降5bp至1.43%，不良指標實現“雙降”；關注率為1.48%，較1H21下降10bp，不良生成壓力有所減輕。在資產質量持續改善情況下，公司撥備計提政策依舊保持審慎穩健，撥備覆蓋率較上季度末提升11.7pct至299.7%，仍為四大行最高水平，具有較強風險抵補能力。
資本充足率季環比穩中有升。近年來，農業銀行持續推進“固本計劃”，在利潤留存補充資本的基礎上，積極拓展外源性資本補充渠道，4Q21成功發行400億元永續債，資本實力進一步增強。截至2021年末，公司核心一級資本充足率、一級資本充足率、資本充足率分別為11.44%、13.46%、17.13%，季環比分別提升0.26、0.48、0.43pct。
盈利預測、估值與評級。農業銀行縣域金融業務發展態勢良好，營收增速穩健，具有穩定的低成本存款擴充套件來源。同時，在“寬信用”、“穩增長”預期較強，有效信貸需求尚待提振背景下，作為國有大行，農行預計將在信貸投放中發揮“頭雁”作用，貸款規模有望進一步提升，結合2021年年報，上調公司2022-2023年EPS預測為0.74元（上調7.2%）、0.79元（上調9.7%），新增2024年EPS預測為0.83元，當前股價對應PB估值分別為0.48/0.44/0.41倍，維持“增持”評級。
風險提示：如果宏觀經濟超預期下行，可能增加大額風險暴露的潛在風險。
證券之星資料中心根據近三年釋出的研報資料計算，中金公司王瑤平研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達96.61%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利2524.08億，根據現價換算的預測PE為4.28。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有13家機構給出評級，買入評級7家，增持評級6家；過去90天內機構目標均價為4.1。證券之星估值分析工具顯示，農業銀行（601288）好公司評級為3.5星，好價格評級為4.5星，估值綜合評級為4星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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