浙商證券：給予太陽紙業買入評級
2021-10-30浙商證券股份有限公司史凡可對太陽紙業進行研究併發布了研究報告《太陽紙業點評報告：紙價止跌回暖，期待Q4盈利環比改善》，本報告對太陽紙業給出買入評級，當前股價為11.48元。
太陽紙業(002078)
投資要點
Q3回顧：價格+成本雙向擠壓，噸利基本觸底
細分紙種來看，（1）文化紙：Q3東南亞低價進口紙衝擊+雙減影響，供需表現偏弱，且漿價漸進下行區間，文化紙價&出貨表現略有承壓，Q3銅版紙/雙膠紙均價分別為5446、5458元/噸，同比+2.69%、+0.75%，環比-20.33%、-17.85%。價格低位疊加高價漿陸續反映、能 源 成 本 走 高，預 計Q3季度噸淨利200-300元/噸。（2）箱板紙：受供給收縮、海運費高位影響，外廢價格處於歷史高位（美廢當前價格355美元/噸），寮國箱板盈利略有壓縮、國內受益於自給替代漿盈利表現較優，期內需求較為疲軟，紙價提漲動力偏弱，Q3箱板紙均價5111元/噸（同比+14.30%、環比+3.05%），預計Q3季度噸淨利400-500元/噸。（3）溶解漿：淡季價格略有走低，預期噸利環比走低但仍維持相對較高水平,Q3 溶解漿均價7681元/噸，同比+44.39%、環比-11.35%。 綜合來看，期內供需格局偏弱、成本高位雙頭擠壓盈利，預計噸利基本觸底。
Q4展望：紙價止跌回暖趨勢確立，噸利有望環比改善
（1）文化紙：9月各地雙控加碼，部分造紙大省處於重點管控區域，行業供給有所收縮。考慮到前期小廠已經停機減虧，行業開工率跌至60%左右的歷史低位，雙控帶來的供給改善實際有限，但一定程度上緩解了庫存壓力，目前銅版紙/雙膠紙庫存天數分別為23.39、20.23天，相較9月中旬減少2.75、2.26天。此外，伴隨歐美需求修復，海外成品紙價逐漸抬升，對應進口紙價格優勢趨弱、進口量呈現邊際減少趨勢，供給格局有所改善；9月下旬出版商招標陸續開始，需求開始向好。展望後市，庫存壓力緩解、供需格局改善，疊加能源成本上漲，紙價企穩回暖動力充足，9月末各紙廠陸續釋出300元/噸漲價函且逐步落地，考慮木漿成本有所回落，看好Q4噸利環比改善。根據卓創資訊，銅版紙/雙膠紙毛利率已有改善趨勢，當前毛利率分別為5.36%、5.44%，月變化+3.48pct、+4.11pct。（2）箱板紙：部 分產能 大 省 限產 政 策 激進 ，箱板/瓦楞位於雙控重點區域產能佔比分別為42%/34%，行業供給大幅收縮，疊加旺季來臨、能源成本上漲等因素，近期廢紙系漲幅最大，當前箱板紙價5620元/噸，月漲幅467元/噸，旺季持續看好箱板紙價格表現和噸利抬升。（3）溶解漿：下游粘膠纖維廠商受雙控、成本上漲等因素開工率略有下滑，綜合需求較為平穩，預期溶解漿價格及噸利表現維穩，當前出廠價約7000元/噸。
在建工程高位保障中期成長，營運效率穩步提升
21Q3公司在建工程62.44億元（21Q1/21Q2分別為33.28/50.74億元），保障中期成長性；固定資產210.80億元（21Q1/21Q2分別為215.97/212.72億元）。盈利能力方面，21Q3公司實現毛利率14.42%（同比-8.15pct、環比-7.72pct），主要系期內採用高價漿所致，期間費用率為6.58%（-5.44pct）， 對 應公 司 歸 母淨 利率6.79%（-1.76pct）。21Q3公司應收賬款25.81億元（較期初增加9.72億元），應收帳款週轉天數23.86天（-6.50天）；應付票據及賬款合計44.17億元（較期初增加15.36億元）；存貨35.15億元（較期初增加6.18億元），週轉天數較去年同期減少6.50天至14.73天，營運效率提升。現金流方面，Q3期末公司經營性現金流淨額為5.14億元，較上年同期減少8.78億元。
廣西專案如期推進，持續看好規模成長與效益提升
9月26日廣西55萬噸文化紙、10 月中旬 6萬噸生活紙如期投產，未來幾個月，其他紙、漿專案預期投產。伴隨廣西產能陸續落地，公司自給漿比例提升、區位佈局優勢突出，形成“山東-北方市場”、“廣西-南方市場”、“寮國-原料優勢”的戰略佈局，針對南方市場較廣西基地運費更為節約，且廣西基地能源、原料成本優勢突出，持續看好公司規模成長和效益提升。
盈利預測及估值
公司中期成長動力充足，成本優勢領先行業，當前處於估值、盈利雙底部，我們預計2021-2023 年公司實現收入302.38、337.75、349.20 億元，同比增加40.06%、11.70%、3.39%；歸 母淨 利潤31.61、34.45、36.90億元，同比增加61.85%、8.96%、7.13%，對應PE分別為9.18X、8.43X、7.87X，底部持續建議關注！
風險提示
紙價漲幅不及預期、雙控限產加劇、能源成本上漲、需求不及預期
該股最近90天內共有29家機構給出評級，買入評級25家，增持評級4家；過去90天內機構目標均價為16.84；證券之星估值分析工具顯示，太陽紙業（002078）好公司評級為3星，好價格評級為3.5星，估值綜合評級為3.5星。