2021-10-25國盛證券有限責任公司餘平對振華科技進行研究併發布了研究報告《2021年前三季度歸母淨利潤同比+166.56%，超市場預期》，本報告對振華科技給出買入評級，當前股價為104.74元。
振華科技(000733)
事件：公司釋出2021年三季報，2021年前三季度公司實現營收（42.48億元，同比+38.32%），歸母淨利潤（9.56億元，同比+166.56%），扣非歸母淨利潤（9.21億元，同比+197.56%）；將一次性計提退休人員統籌外費用2.33億元還原後，2021年前三季度實際經營性淨利潤（11.89億元，同比+115.79%）。單季度來看，2021Q3公司實現營收（14.31億元，同比+36.81%，環比-5.11%），歸母淨利潤（4.40億元，同比+258.05%，環比+63.86%），同比環比均實現增長。
利潤表：公司以電子元器件產業鏈為核心主業（2021H1新型電子元器件收入佔99.40%），基於國內軍工電子大本營的定位，其優勢不斷顯現。2021Q3收入同比增長36.81%，業績同比環比分別大增258.05%和63.86%，一方面驗證了軍工板塊的高景氣度，另一方面也是公司歷史包袱逐步出清及2019年股權激勵的實施所帶來治理結構改善在業績端的體現。
1）軍工被動元器件業務：受益於下游武器裝備放量列裝、國產化率提升、國防資訊化率提升，實現持續增長。如主營電感、濾波器的振華富2018~2020年營收CAGR為27.91%，淨利潤CAGR為57.47%，2021H1營收同比+18.68%，淨利潤同比+84.60%；主營電阻電容的振華雲科2018~2020年營收CAGR為16.59%，淨利潤CAGR為56.18%，2021H1營收同比+39.06%，淨利潤同比+63.83%。此外振華新雲擬投資1.60億元改造廠房，形成年產6億隻片式電容器產能，建設期36個月，建成後可實現年新增營收2.30億元，淨利潤0.17億元，該專案將幫助公司加強民用高階產品生產線的建設，形成新的業績增長極。
2）不止於被動元器件，公司在半導體領域的佈局是使得其獲得高於同行業增速的主要原因。佈局軍工積體電路的子公司振華微、振華永光獲得高速增長，其中振華微主營混合積體電路，2021H1營收3.29億元，同比+93.54%，淨利潤1.15億元，同比+140.81%；振華永光主營半導體分立器件，2021H1營收4.98億元，同比+35.65%，淨利潤1.68億元，同比+115.40%。
3）高研發投入給公司帶來強拓展能力。振華科技研發投入保持同行業大幅領先。2020/2021H1振華科技、宏達電子、火炬電子、鴻遠電子等研發支出分別為3.73/1.75、0.84/0.47、0.68/0.40、0.45/0.24億元，振華科技領先優勢明顯，因此其在通用元件、半導體分立器件、機電元件、積體電路、MLCC/LTCC系列材料、電子漿料等電子功能材料等領域不斷實現品類拓展，企業核心競爭力不斷增強。我們認為這是公司強拓展能力在業績上的體現。
4）盈利能力持續提升。2021年前三季度公司毛利率58.25%，同比+6.01pct；淨利率22.64%，同比+11.06pct。盈利能力的提升主要來自以下幾個方面：第一，軍用電子元器件銷售量的增長帶來的規模效應；第二，產品種類不斷拓展、高附加值產品銷售佔比增加；第三，2021年前三季度公司信用減值損失為0.47億元，而2020年前三季度高達2.85億元。
資產負債表：合同負債、應收賬款、應付賬款、存貨等資料說明公司電子元器件的訂單和銷售、對原材料的購買和儲備的增長。2021年前三季度公司1）合同負債：1.91億元，較年初增長460.20%，較2021H1增長196.17%，說明公司收到的預收貨款大幅增長。2）應收賬款+應收票據：44.38億元，較年初增長29.82%，說明公司電子元器件銷售規模的增長。3）預付賬款為2.54億元，較年初增長105.15%；應付賬款+應付票據14.13億元，較年初增長51.68%；存貨為16.06億元，較年初增長46.39%，說明公司對裝置和上游原材料的採購以及儲備的增長。
現金流量表：經營性現金流大幅改善。2021年前三季度公司經營性現金流6.68億元，去年同期為-5.53億元，經營性現金流大幅增長主要系：1）銷售商品、提供勞務收到的現金與購買商品、接受勞務支付的現金淨額同比增加12.26億元；2）2020年前三季度公司參加2019年中國電子組織的應收賬款證券化及2019年開展應收賬款保理業務的企業支付代收的客戶回款6.07億元；3）2021年前三季度因工資績效增長，支付給職工以及為職工支付的現金較去年同期增加3.44億元。
投資建議：我們預計公司2021~2023年歸母淨利潤為12.45、17.93、22.93億元，對應當前的估值水平為43X、30X、24X。作為CEC旗下的軍工電子與半導體大本營，估值優勢顯著，維持”買入”評級。
風險提示：CEC對公司定位的改變；軍工電子等業務發展不及預期。
該股最近90天內共有18家機構給出評級，買入評級14家，增持評級4家；過去90天內機構目標均價為117.22；證券之星估值分析工具顯示，振華科技（000733）好公司評級為3星，好價格評級為2星，估值綜合評級為2.5星。