(圖片來源:攝圖網)
作者|李驊 來源|鈦資本(ID:tmtcapital)
隨著科創板設立、創業板改革試點註冊制、新三板精選層落地，國內二級資本市場逐步成熟，一級市場股權投資的退出路徑也越來越通暢。創業板的註冊制與其他市場有什麼不同，帶來什麼樣的機會?鈦資本投研院第50期分享，邀請到了中信建投證券機構業務部副總裁沙亞召帶來“以創業板註冊制改革為例，淺析中國多層次資本市場的形成”的主題分享。
沙亞召，中信建投證券機構業務部副總裁，專注於為未上市企業提供上市、資本運營規劃等投融資服務工作。
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我國多層次資本市場發展現狀
#從紡錘形向金字塔型發展
從1990年11月上交所、12月深交所的成立，到2004年深交所中小板設立以及2009年深交所創業板設立，再到2014年1月24日新三板擴容、2019年6月上交所科創板開板、2019年10月25號證監會宣佈全面深化新三板改革，再到2020年4月27日深交所創業板註冊制改革啟動，中國資本市場發展了30年，經歷了不斷地改革、不斷地完善，逐漸走向成熟。
2014年1月24日新三板擴容，擴容時約有200家公司，擴容之後到6月時數量增長至800家。中國資本市場的結構整體上是倒金字塔結構，頭重腳輕——主機板最多，創業板、中小板其次，新三板最少。到2020年7月10日，資本市場結構隨著科創板的推出，中小板、創業板企業的增多，資本市場的正金字塔結構逐漸形成，中小板、創業板、科創板企業的加入，大有趕超滬深主機板的趨勢，多層資本市場的結構建設也日趨合理，這是目前整體資本市場發展的宏觀趨勢。
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創業板註冊制規則體系
#一條主線、三個統籌
以創業板為例來看創業板註冊制改革引領之下的中國資本市場註冊制改革的基本情況。創業板註冊制改革堅持一條主線三個統籌。一條主線，堅持以資訊披露為核心進行註冊制，提高透明度和真實性，由投資者自主進行價值研判，真正把選擇權交給市場，這是註冊制最核心的內涵。三個統籌:統籌創業板以及與多層次資本市場體系的建設，以其它板塊各有側重、互相補充，適度競爭的格局;統籌推進註冊制和其他基礎制度的建設同步推進，進行一攬子的改革，健全配套相關的制度;統籌增量改革與存量改革並重，包容存量改革，穩定存量上市公司和投資者的預期，平穩的實施改革以及過渡。
#創業板的規則體系、法律法規檔案
如下圖所示的時間軸，創業板註冊制改革參照去年7月份推出的科創板進度進行，4月27日正式公佈，預計今年9月中下旬改革之後的創業板第一股可以開始申購，預計全年大概會有70家公司可以透過創業板的稽核在新的創業板進行上市。
要點是從板塊定位、註冊稽核程式、退市制度、跟投、漲跌幅限制、負面清單等這幾大方面進行。
#與科創板進行對比分析
第一、總則。創業板貫徹創新驅動發展戰略，適應發展“三創”——創新、創造、創意，支援傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式的深度融合。而科創板的總則是面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家的重大需求，最主要強調硬核科技，這就是兩個板塊定位的不同，雖然都有創新的概念，但是兩者各有側重。
第二、在發行條件方面，創業板沒有對核心技術人員的規定，而科創板要求核心技術人員穩定，最近兩年內主營業務和董事、高階管理人員及核心技術人員均沒有發生重大變化。
第三、在註冊程式方面，創業板仿造科創板的科技創新諮詢委員會設立了行業諮詢專家庫，二者的作用都是負責為板塊的建設和發行上市稽核提供專業的諮詢以及政策建議。
第四、資訊披露，以資訊披露為核心的註冊制是最重要的一個部分。目前科創板以及創業板要求資訊披露簡明清晰、通俗易懂，不得有虛誤遺漏，語言應該淺白平實，利於投資人進行判斷。並明確規定，凡是投資者做出判斷和投資決策所必需的資訊，必須應當充分披露，內容應該是真實、準確、完整。這與過去有很大的不同，過去在核準制之下的上市，在資訊反饋階段的反饋問詢、反饋答覆等資訊內容只有發行人以及中介機構能夠看到，其他人是看不到的。而現在科創板以上市公司的資訊披露，在答反饋環節披露出來大量資訊，甚至一個公司科創板從開始申報到科創板上市，反饋材料可能有上百頁，頁數內容會超過在進行申報最初申報稿的內容以及資訊量，這是為了監管機構站在投資者的角度，為投資者決策提供必須的資訊，然後進行披露。註冊制下的創業板和科創板，發行是透過詢價來發行的，所有的定價主導權交給投資人，資訊披露必須真實、準確、完整，必須力求充分。
第40條、41條，發行人應當根據投資者的需求為導向，結合所屬行業的特點和發展趨勢，充分披露自身的創新、創造、創意，同時要針對性的披露科技創新、模式創新或者業態創新的情況、對新舊產業的融合促進作用，並充分披露業務模式、公司治理、發展戰略等。相對於科創板僅僅強調科技創新，創業板更加具有包容性，模式創新、業態創新的企業都可以在註冊制下的創業板進行上市。
第43條，在披露募集資金的投向和使用管理制度方面，科創板要求募集資金要重點投向科技創新領域，而創業板只要披露對發行人主營業務發展的貢獻，對發行人未來經營戰略的影響，對發行人業務創新創造創意的支援作用。
第五、上市標準。創業板有三個標準:第一要求兩年淨利潤為正，且累計不低於5000萬;第二，市值10億以上，最近一年淨利潤為正，有營業收入的要求;第三、市值的要求以及營業收入的要求。與過去創業板上市相比，不再僅僅強調淨利潤為正，即使不盈利但是有一定營收規模的企業也是可以上市的，放寬了上市的標準以及稽核。
科創板的五套標準，都是對市值和淨利潤、營收、研發投入、現金流等方面做規範化規定。對尚未在境外上市紅籌企業，以及存在表決權差異安排的企業，在創業板和科創板的上市標準上有差異，創業板多了最近一年淨利潤為正的條件，而科創板只有市值或者營收的要求。
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創業板註冊制規則解讀(創業板 vs 科創板)
#發行條件以及註冊程式
第一、發行條件主體運營方面都是要持續經營3年以上的股份有限公司，創業板和科創板沒有區別。第二、在財務基礎方面，創業板在財務方面的會計基礎要在工作規範之上，還需要最近三年財務會計報告，並由會計事務所出具標準無保留意見的審計報告，而科創板沒有這個要求;在內控制度方面，兩個板要求基本一致。
#獨立持續運營能力要求
創業板和科創板存在一些區別。發行人的主營業務、控制權和管理團隊穩定方面，二者都要求最近兩年主營業務和董事、高階管理人員沒有發生重大不利變化，而科創板多一個要求核心技術人員沒有發生重大不利變化。這就是科創板強調科技屬性的體現，所以每一個要求都有對公司核心技術人員的規定以及約束。
#合規經營要求
投行在決定是否承接一個公司的IPO時，會有一個內部標準。首先跟企業做初步的溝通之後，會派團隊進駐企業進行摸底排查，核查財務是否符合目前上市的條件、資產是否完整、業務人員財務機構的獨立性，以及內控制度、同業競爭關連交易等是否存在問題，特別關注重大的糾紛以及對公司持續經營有重大不利影響的事項。最後出具初步的盡調報告，在立項會透過之後，才會與該公司簽署保薦協議，開始正式對公司進行輔導。在投行正式進場之前，會把獨立的持續運營能力、財務基礎、內控制度、合規經營等工作都充分做好，未來要上市的企業都要做好提前準備。
#基本流程
公佈的正式的創業板註冊制的意見稿，從申報開始，申報、反饋、答反饋，到最後提交上市委審議，需要6個月能出最終的結果，與過去的排隊相比，上市速度會大大提高，上市會更加容易。
上市委員會，深交所創業板上市委員會由不超過60名委員組成，上交所科創板則由30—40名委員組成。
創業板註冊制改革之後，我們對創業板、科創板、主機板以及新三板精選層進行比較，從稽核機構、目標定位、公發條件、定價方式以及合格投資者等方面做了比較詳細的對比，如下圖所示。由於創業板跟科創板都是上市公司，新三板精選層的公司相對來說規模較小，首次公開的募股集資發行上市規定最少公開募集100萬股，公開募集參選人數不少於100人，下文會有對新三板精選層的詳細解讀。
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發行和承銷制度
#暫未正式出臺，大機率類似科創板
目前交易所還沒有出臺正式發行承銷的業務規則，但隨著創業板註冊制的釋出，發行與承銷的規則都將隨之公佈。大機率會跟科創板類似，採取詢價的方式進行定價，向七類專業機構投資者進行詢價，主要包括證券公司、基金管理公司、信託公司、財務公司、保險公司、合格境外投資者和私募基金等，對市值要求目前還沒有明確，報價規則也有所放寬。
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上市規則與持續監管
#首先是創業板股份減持
對於控股股東、實控人，一般情況要求36個月之內不得減持，特定股東、董監高減持適用原來的深交所關於上市公司股東與董監高的減持細則。創投基金適用於創投基金的減持，實行反向掛鉤，投資小、投資高、投資新的企業受減持的約束就越少。上市公司對控股股東、實際控制人、董監高的減持要求與科創板相比，核心技術人員沒有特定要求，減持方式共有五種方式:第一種、透過保薦機構或者上市公司選定的證券公司以詢價配售的方式，向符合條件的機構投資者進行非公開轉讓;第二種透過集合定價、大宗交易等方式在二級市場減持;第三種是涉及到上市公司控制權變更，國有股權轉讓等可以按照本所相關業務規則的規定進行協議轉讓。創投股東的減持則按照2020年修訂的創投基金減持細則進行實施。
#股權激勵
關於創業板徵求意見稿和最終定稿關於股權激勵的部分，將科創板和創業板與主機板做對比，股權激勵的物件差異在於對於單獨或者合計持有上市公司5%以上的股份稱為大股東，屬於大股東的股東以及實控人及其配偶、父母、子女，以及外籍員工，這些人在科創板與創業板中是可以成為股權激勵物件的，而在主機板中這些人不得成為激勵物件，這是非常顛覆性的改變。第二就是股權激勵的比例，對於主機板公司，比例不能超過公司股本總額的10%，而科創板和創業板公司則是可以超過，累計不得超過公司股本的20%。對於股權激勵的價格，科創板和創業板的規定相對於主機板更加的寬泛，這對於能夠享受到股權激勵的員工、高管是一個非常大的利好。
#併購重組
實行更加市場化的重大資產重組制度。對於創業板上市公司重大重組的規定更加強調市場化。主要有三個特點:第一、實施註冊制，創業板發行股份購買資產合併、分立，以及購買資產會由深交所進行稽核，中國證監會進行註冊。第二、嚴格限制“炒殼”行為，併購重組需要與上市公司的主營業務具有協同性，有利於促進主營業務的整合升級，在具體細則上，標的資產如果具有協同性，要充分說明並披露對未來上市公司的業績和影響，交易定價中是否考慮了上述協同效應，如果不具有顯著的協同效應的，應當充分說明並披露交易後經營發展戰略和業務管理模式，以及業務轉型升級可能面臨的風險和應對措施，未來如果要做創業板的併購重組，一定要考慮到協同效應，不鼓勵跨界併購。
#關注“商譽”會計的處理
按照《企業會計準則》的有關規定，對商譽進行確認和計量。延長督導期，對中介機構壓嚴保薦機構的責任是實施註冊制的重要支撐。因為註冊制之下的上市公司需要中介機構勤勉盡責，向投資者充分的、客觀公正的去披露公司的具體情況以及事實，並對公司進行督導監督，所以就延長了一個完整會計年度。不僅要督促上市公司建立健全資訊披露和規範運作的制度，還應當關注上市公司日常經營和股票交易，明確了保薦機構要督促公司披露重大風險，並就公司的重大風險發表督導意見和情形，對公司出現重大異常或者風險跡象的也要求保薦機構進行現場核查。
#交易規則
對於個人投資者進入創業板現在需要前20個交易日，有10萬元的市值以及24個月的交易經驗的准入門檻。限制上市前五日不設漲跌幅限制，5日之後上下浮動20%。科創板股票上市首日就可以作為融資融券的標的，仿造科創板的盤後固定價格交易，創業板也可以有盤後固定價格進行交易。這就是創業板的註冊制，以及對標科創板的簡單分析。
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創業板註冊制規則體系
#一條主線、三個統籌
以創業板為例來看創業板註冊制改革引領之下的中國資本市場註冊制改革的基本情況。創業板註冊制改革堅持一條主線三個統籌。一條主線，堅持以資訊披露為核心進行註冊制，提高透明度和真
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新三板改革
#總體:六大舉措
對最近比較火熱的新三板改革做一個解讀。從2019年10月25日，證監會公佈了新三板新一輪的改革，有六個方向，分別是發行制度，推出精選層，最佳化市場結構和交易制度，建立轉板上市機制、降低投資者門檻，健全市場退出機制和實施分類監管。精選層作為預備板連線其他資本市場，精選層的企業符合轉板條件，可以直接轉到科創板或者創業板上市，根本上提升新三板生態的活性，實現與交易所的有效聯動。對企業來說意味著融資功能提升，交易活躍度體現和轉板預期將為企業優質企業拓寬上市的渠道。新三板的改革將是中國多層次資本市場建設非常重要的一環。
#分層制度
形成了一個環環相扣的多層次新三板市場。分為基礎層、創新層、精選層:創新層企業，在創新層滿一年，符合精選層上市的條件，透過一次小的IPO，小公開發行進入精選層;在精選層滿一年的公司，如果符合上市的條件，就可以直接轉板，無須證監會的稽核，直接上到科創板或者創業板上，這就是打通了轉板機制。最近市場表現也非常火熱，說明整個市場對新三板改革的反饋情況較好，參與的熱情也較高。
#分層流動性管理
新三板各個層級之間，基礎層、創新層、精選層之間是流動的，精選層到交易所也是流動的，這是一個雙向的機制，這樣能啟用新三板各個層級之間的活力，對於中小企業的融資、上市都是非常有利的。新三板將成為多層資本市場之間互聯互通的一個重要樞紐，同時藉助科創板的大型紅利，預計新三板精選層也會帶來新一波大型的政策紅利。創業板註冊制加上新三板的改革，這兩個重磅改革為中國多層次資本市場的建設補足了短板，幫助資本市場的結構日趨成熟、完善，未來在資本市場助力中小企業的發展，解決中小企業融資貴、融資難的問題時會發揮更大的作用。
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Q&A
Q:從實操來看，一個企業在成長期中，大概到什麼樣的階段就比較適合抓規範建設。因為可能會制約企業運營的效率，還可能會帶來額外的開支成本，建議是什麼?
A:從投行的角度，可能是越早越好。因為越早規範，後面規範成本就越低。企業到B輪之後，商業模式穩定了，盈利模式也就穩定了，在未來的主營業務不再有大的波動情況之下，儘早把這些規範做好，後面做的工作就少，否則不管是社保問題、稅務問題，後面的規範成本會很高，甚至會走很多彎路。隨著創業板註冊制的推出，對比於科創板的上市要求降低不少，所以未來上市會更加容易。對於成立時間不長的企業，越早完成規範越好。
Q:現在這種情況下，例如創業板與科創板的競爭，會不會讓IPO的質量高開低走?
A:根據我們的判斷，如果企業的成長性很好，不論在哪個板，影響都不太大。投資的核心還是看企業自身的發展。對於選擇板塊，只要是上市，中國各個板塊的估值在全球都是估值最高的，流動性也是最好的，質量高開低走最根本的決定因素還是要看企業。
Q:有關於科創板解禁的問題?
A:7月底、8月份就面臨解禁，可能會面臨比較大的承壓，這肯定會有一大波的賣方拋壓。現在二級市場是比較火的，如果這輪牛市能持續，必然會有大量的增量資金入場，入科創板肯定也是沒有問題的。科創板的拋壓雖然很大，但事實上也能消化不少，科創板的好多公司處於高點，至少有50%的跌幅，關鍵還是要看解禁時市場的基本情況。如果市場資金充裕，可能也不至於像想象的那麼差，其實是能承受得住壓力，也不用太過悲觀。另外創業板新規對突擊入股的界定，突擊入股還是在申報之前6個月，如果股東有變化，那就視為突擊入股是要鎖三年的。
編者按:本文轉載自微信公眾號:鈦資本(ID:tmtcapital)