作者 | 丁景芝
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受到醫藥電商的劇烈衝擊，傳統連鎖藥店是否還具備投資價值，這一點備受投資者質疑。
A股上市的連鎖藥店前四強有4家，包括大參林（601607.SH）、益豐藥房（603939.SH）、老百姓（603883.SH）和一心堂（002727.SZ）。截至3月24日，從資本市場表現來看，市值最低的一心堂年後大漲36%，上漲幅度遠超同類上市公司，目前市值270億元，即將迎頭趕上市值排行第三的老百姓。
和去年下半年的風頭無兩不同，連鎖藥房板塊的上市公司除了一心堂，其他在年後只是微漲或微跌。一心堂的上漲主要還是源於3月16日披露的2020年年報，去年公司實現營業收入126.56億元，同比增長20.78%；歸屬於上市公司股東的淨利潤為7.90億元，同比增長30.81%。營收業績雙增長才是公司此次上漲的主因。
那麼連鎖藥店這一風口已經過去了嗎？從長遠來看，連鎖藥房的上漲邏輯是否一如既往呢？
行業增長邏輯
頭部通吃是醫藥連鎖的典型特徵。
連鎖藥房的增長邏輯從短期來看主要來自於連鎖藥房不斷收購併購、“跑馬圈地”帶來的規模效應和對上游溢價能力的提升，以及透過精細化管理提升的利潤率。
在線上藥品電商對終端市場的搶佔以及集採帶來藥品降價的大背景下，中小型藥店和單體藥店面臨生存危機。而具備規模效應與品牌影響力的大型連鎖藥店相對藥企議價能力更強，參考國際經驗，頭部通吃是醫藥連鎖的典型特徵，而當前大參林、益豐藥房、老百姓、一心堂這四大上市連鎖藥房都在加快速度跑馬圈地，展開頭部之戰。研究資料顯示，連鎖藥店佔零售藥店的比例已由2012年的36.08%上升到2019年的55.34%。但對比美國2019年87%的藥店連鎖化率，國內市場還有待提升，行業將更趨向集中。
而連鎖藥房的增長邏輯除了自建、收購、加盟門店等方式帶來的門店數量增長及營收增長外，中長期的成長邏輯要看目前的政策導向。
2021年1月11日，醫保局釋出了《醫療機構醫療保障定點管理暫行辦法》和《零售藥店醫療保障定點管理暫行辦法》，自2021年2月1日起施行。“兩定”辦法明確規定，定點零售藥店可憑定點醫療機構開具的電子外配處方銷售藥品，也可以申請納入門診慢性病、特殊病購藥定點機構。
2019年國內公立醫院、零售藥房、公立基層醫療的處方銷售佔比分別為 72.20%、12.30%、15.50%，公立醫院的72.2%市場份額將會逐漸流向實體藥店。處方藥從醫院流入藥店，這為藥品零售市場帶來極大的潛在增量，而慢病、特殊病定點機構可以為藥店帶來精準、長期的客源及穩定的收入，也是因此，各大醫藥企業都信心滿滿，紛紛爭取在資金和收購標的上的先機。
不過政策導向有利有弊，隨著國家集採政策的實施，醫院藥房的藥品也隨之大降價，而連鎖藥店如想分一杯羹，在涉及集採的藥品上，只有降價一條路可以走。
門店大擴張
併購只是第一步，提升門店效率才是重中之重。
門店擴張是零售藥店發展的一大利器，一心堂市值雖為四家企業中最小，但門店數量卻居於首位。截至2020年末，公司擁有的直營門店數量已達7205家，全年淨增加門店939家。實際上，頭部企業大參林、益豐、老百姓都在大肆擴張規模，截至2020年第三季度，大參林、益豐藥房、老百姓門店數分別為5541、5496、6177家。平均來看，四家連鎖藥企2020年前三季度新增門店超過800家。
2021年這些藥店還在繼續加大擴張力度，3月3日，老百姓披露非公開發行A股股票預案，擬以非公開發行方式募資不超過17.4億元。其中5.73億元將用於新建連鎖藥店，該專案擬在湖南、江蘇、內蒙古等15個省市自治區合計新建1680家門店。而公司的解釋是醫藥零售行業的連鎖化競爭越發激烈，搶佔門店資源和醫藥零售資源是在這一市場中佔據先機的必然選擇。
新建門店需要選址、裝修以及客戶引流培育，無法短期內對業績有所助益，遠不如併購現有門店來的方便，因此，從年初開始，各大連鎖藥店開始帶起買買買的節奏，老百姓於1月27日披露2.4億元收購惠仁堂35%股權完成；2月8日老百姓披露6.8億元收購人川大藥房100%股權完成；一心堂3900萬元收購山西百姓藥業29家門店；國大藥房以2.38億元收購迪升藥業持有的國大迪升大藥房70%股權。看來今年併購還是會成為藥品零售行業的主線，促進行業的集約化。
大參林也在2020年業績預增公告指出，要透過“自建+併購+加盟”的方式，在2021年裡新開1800至2000家門店。
不過，隨著併購需求陡增，收購標的估值上漲，併購成本也相應增加，甚至可能超過公司的實際價值。老百姓收購人川大藥房100%股權，作價6.8億元，2019年、2020年1-8月，人川大藥房營業收入分別為4.18億元、2.95億元，扣非淨利潤為3136萬元、1992萬元。收購市盈率為19.13倍，最重要的是並無業績承諾。
醫藥零售行業當前平均市盈率約為40倍，中小連鎖藥店老闆能夠將未來20年賺到的錢一次性提取現金，何樂而不為。這樣優厚的條件，雖然有助於快速拓展市場，但是100%股權收購本身不利於藥房管理過渡，無業績承諾也令公司揹負沉重的商譽減值壓力。截至2020年三季度，益豐藥房商譽為31.26億元，老百姓商譽為26.9億元。併購的結果不可預料，有贏也可能有輸。
而事實上，併購只是第一步，併購後的整合和賦能以及透過供應鏈和管理模式的植入提升收購藥店的效率才是重中之重。
各顯神通
大參林盈利能力最強，老百姓資金壓力山大。
PE倍數一般代表資本市場的認可度，大參林、益豐、老百姓、一心堂的市盈率PE（TTM）分別為52.88、65.61、45.57、32.93倍，四家企業中益豐藥房的市盈率最高，一心堂的市盈率最低。截至3月24日，益豐藥房年內股價下跌5.81%，而其他三家均有所上漲，估值高恐怕是其下跌的主要原因。對比一心堂，2020年歸母淨利潤為7.90億元，同比增長30.81%，淨利潤增速超過預期。
市值最大的大參林也釋出了2020年度業績預告，預計2020年實現歸母淨利潤10.54-11.24億，同比增長50%-60%；扣非淨利潤10.01-10.7億，同比增長45%-55%，整體和去年三季度增速趨同，符合投資者預期。對比來看，大參林2020年前三季度的銷售毛利率和銷售淨利率分別為38.33%、8.39%，均高於益豐、老百姓及一心堂，最主要的原因是公司的產品包括傳統的中西成藥和非藥品，還包括特色產品參茸滋補藥材等高利潤率產品，從而形成自身的差異化優勢，而且，大參林大部分的門店為直營店，能享受到藥物加成出售的利潤，而加盟店較多的連鎖藥店只能享受到一次性的加盟費及較低的流量收入。與此同時，公司的淨資產收益率達到18.78%，其他三家約在12%-13%之間。不過，公司的擴張效率較低，門店擴張速度不及老百姓和一心堂。
四家企業中，商譽最高的是益豐藥房，2020年前三季度達到30.45億元，一心堂商譽在10.79億元，遠小於益豐藥房和26.9億元的老百姓。
老百姓的擴張速度迅猛，使得公司的資產負債率為57.18%，為四家企業中最高，其中短期借款13.69億元、一年內到期的非流動負債4098萬元、長期借款1.26億元，有息負債合計15.36億元，貨幣資金僅10.27億元。而在公司最近的定增計劃中，超5億元準備補充流動資金，用於降低負債規模和資產負債水平，緩解財務壓力。從利潤率的角度來看，毛利率和淨利率最低的也是老百姓，分別為32.29%和5.92%，看來對老百姓而言，解決資金壓力和提升利潤率水平都極為重要。
從經營效率來看，2020年前三季度老百姓、益豐藥房的存貨週轉天數為84.66天、87.2天遠低於一心堂與大參林的102.76天、95.42天，存貨週轉最快。
而在連鎖藥店的擴張策略中，門店定位也在不斷下沉，延伸覆蓋的深度。2020年末，一心堂僅在雲南16個州市就設有4284家門店，覆蓋省會級、地市級、縣市級、鄉鎮級，在雲南省形成了高密度的網點佈局，在雲南全省形成品牌區域優勢。
事實上，在醫藥電商的衝擊下，連鎖藥店的投資價值遭到質疑。不過，在處方藥外流的趨勢下，DTP藥房還是以實體店為主，且線上銷售也成為連鎖藥店的發力重點。2020年一心堂的電商業務總銷售達到1.97億元，是2019年電商業務總銷售的2.7倍。截至2020年末，一心堂O2O業務門店數達到4816家，覆蓋率達到門店總數的66.84%，O2O業務覆蓋面遍佈10個省份及直轄市。
總體來看，連鎖藥房的地盤之爭處於白熱化，區域競爭也會愈發激烈，而企業制勝關鍵，就在於差異化、擴張速度、服務水平以及擁抱網際網路的速度了。