本文來自“付鵬的財經世界”
導語：貨幣到通脹傳導消失，長期通脹低迷的背後最直接的就是貨幣流通速度和貨幣乘數的斷崖式下降，但更深層次去探究這兩個因素背後則暴露出美國經濟中更為基本的矛盾和問題。
01貨幣流通速度V和貨幣乘數m的驟降抵消了基礎貨幣投放
根據費雪方程式VmB=PY，貨幣流通速度V、貨幣乘數m與價格P呈正相關關係，與基礎貨幣B呈負相關關係，而其二者之間則互為反比。曾被奉為圭臬的貨幣數量理論告訴各央行，增加基礎貨幣供應來提升通脹應對經濟衰退，但過去十年期間的危機催生的天量寬鬆卻沒能夠奏效，是理論出錯了嗎？
基礎貨幣創造廣義貨幣，但貨幣的創造並不必然導致高通脹，更能反映通脹的是貨幣乘數m和貨幣流通速度V。
健康的經濟正向反饋會保持一定程度的通脹，貨幣流通速度快+貨幣乘數高，這是從基礎貨幣傳導催生通脹的重要一環。可若企業，消費者甚至是金融機構都不願意把手裡增加的美元花出去產生流動和乘數，那麼這些天量基礎貨幣將不會對GDP或通脹產生貢獻。
在2008年金融危機和2020年公共衛生事件期間，全球央行提供的貨幣政策旨在意圖提振經濟（但實際上主要作用是阻止了惡性反饋修補了流動性缺口），由於貨幣流通速度V和貨幣乘數m的驟降抵消了基礎貨幣投放的作用，貨幣政策的超級大放水對通脹的影響中長期則非常有限。
可以簡單的說：貨幣創造到通脹傳導消失，長期通脹低迷的背後最直接的就是貨幣流通速度和貨幣乘數的斷崖式下降，但更深層次去探究這兩個因素背後則暴露出美國經濟中更為基本的矛盾和問題（當然其實全球主要經濟體也都可以和美國情況進行類比），接下來的日記中，我就從宏觀結構矛盾角度和微觀體系傳導兩個角度切入
02從歷史發展來看美國經濟和V、m之間
回顧美國曆史發展，根據貨幣流通速度和貨幣乘數的變化趨勢，可以分成五個主要階段：
1、歷史性的機遇：二戰後-1960年
1929-1933大蕭條及第二次世界大戰期間，貨幣乘數m和貨幣流通速度V都持續下降。在二戰後，全球工業革命後的生產在戰爭的因素下發生了巨大的轉移，美國的戰爭紅利，人口紅利等要素初顯，戰時積累的固定資產擴大了戰後工業生產，出口提振了經濟，使得居民收入增長快速，儲蓄快速增加，貨幣乘數m也得以提高。
隨著總需求的膨脹，貨幣流通速度V也快速恢復，居民財富積累，生產收入儲蓄消費-正向反饋自然形成了貨幣需求到通脹傳導的關係，鞏固了美國二戰之後的全球霸主地位，這種正向反饋情況一直持續到1960年前後（如果你去看美國股市1950-1965年對應的是工業時代下的產業龍頭寡頭的成熟期階段）；
2、戰勝滯脹，貨幣乘數觸高：1960-1985
1965年戰後工業時代末期，生產加工製造帶來了生產型的通脹，貨幣乘數m逐漸攀升，從1960年的6.0左右持續上升至11.5的高點，同期利率水平也位於歷史高點。透過生產和消費間的互相反饋，貨幣流通速度和通脹保持了高度的關聯性。
同時由於經濟停滯和石油危機的影響，戰後工業時代的美國在70年代初出現了嚴重的滯脹現象。保羅沃爾克在1979年出任美聯儲主席後，透過大幅度的加息嚴格控制貨幣增速，抑制了工業生產的過剩產能，美國CPI也從1979年的11.3%降至1982年的6.2%，1983年更是降至3.2%。
美聯儲和惡性通脹之間的交手，名義利率達到了頂峰，同時貨幣乘數m也達到了頂峰，為之後貨幣政策預留出了空間，也為下一階段平穩增長的經濟奠定了好的開端。
3、第三代技術革命，促進經濟轉型：1985-2000
這段時間正值“矽谷黃金時代”，美國政府調整了一系列政策舉措，極大地促進新興科學技術的發展，推動新興工業的轉型。這一階段美國傳統產業開始向海外轉移，居民部門收入開始轉移，透過消耗儲蓄用於消費、企業加大創新和投資逐漸成為主導，貨幣流通速度V逐漸加快。
輕資產的資訊科技產業相較於傳統產業來說更適合股權融資而非抵押貸款，透過資產“鎖住”M2的能力也有較大差別。隨著銀行信貸下降，貨幣乘數m也一路下滑，與貨幣流通速度V呈現出此消彼長的關係。
4、財富逐漸集中，槓桿推高泡沫：2000-2008
2000年網際網路泡沫破裂之後到金融危機之前，美國經歷了貨幣流通速度V的下降和貨幣乘數m穩定的階段。在這一階段中，隨著網際網路企業的龍頭的奠定、中國入世加快全球化的分工和轉移，社會財富開始高度的集中，網際網路產業和金融的革新將財富堆積在少部分人手中，貧富差距開始加大。
居民部門儲蓄-消費開始在金融槓桿的支援下轉為債務-消費，貨幣流通速度V開始放緩，社會財富分配更加不均。此時居民部門增加槓桿（債務）湧入房地產，債務-消費的反饋就成為了維持貨幣流動速度V關鍵的一環。
5、危機顯現，問題暴露：2008之後
進入新世紀後，全球化和技術產業高度壟斷使得社會收入的斷層和分配問題更加突出，而房地產市場的泡沫繁榮將居民部門的槓桿吸收集中，債務和槓桿擴張的同時也加速了貧富分化，富人透過槓桿積累了更多的財富，而一般居民的債務則被固化在了房產中。
當次貸危機發生後，貧富分化及槓桿過高等問題明顯暴露，貨幣流通速度V也跌破1960-1990年的狀態，急速滑向二戰前水平。
隨著經濟的衰退貨幣乘數m也太幅度下調，出現了貨幣流通速度V和貨幣乘數m雙雙下降的局面,至此結構性問題全面暴露，並且在金融危機後向金融體系內傳導微觀影響，這就從宏觀結構問題向傳遞到了微觀體系（金融體系）傳導，進一步的制約了貨幣流通速度V和貨幣乘數m。
03宏觀總結一下經濟結構矛盾對V和m的影響
自1980-1985年經濟轉型從工業時代轉入資訊科技時代開始，美國傳統產業就在不斷向海外轉移，全球化的分工使得美國受益於全球低成本生產帶來的低價商品，壓低了美國的通脹幅度。
同時隨著產業結構的變更，中低端製造業逐漸空心化，美國製造業等中等收入職業吸納的就業人口減少，雖然早期階段創新產業驅動了一部分就業的轉移，但是資訊科技的特徵就是高附加值，剩餘大量勞動力流向服務業等低收入崗位，全社會平均勞動報酬增速則停滯（非常低增速和工業體系下收入比較）。
另一方面，隨著中國等其他國家的科技進步和追趕，美國過去幾十年積累的技術領先紅利逐漸縮小，在蛋糕總量縮減的情況下，對財富的競爭將更加激烈。
而另一方面美國透過掌握核心技術，幾十年來持續從全球吸引高技術人才，導致社會資源向頭部傾斜，收入分配向資本要素傾斜，造成的後果便是美國貧富分化的加劇。
美國高收入群體的財富佔全社會份額持續提升，財富分配不平等狀況持續加劇。特別是在網際網路企業寡頭崛起的過程中收入分配向資本要素集中，造成的結果是富人資產快速膨脹。
而與之相對應的是普通民眾依賴工作收入積累財富的困難越來也大，中產階級收入水平下沉，導致基尼係數不斷上升，貧富分化不斷嚴重。薪資增速的緩慢弱化了居民部門的消費能力，減緩了貨幣流通速度。
在次貸危機前，資金加速地湧入金融性資產和土地房產，這導致居民部門的債務槓桿進一步激增。在危機發生前，金融性資產和土地房產似乎是有利於投資、需求甚至是消費的。
但當危機發生時，槓桿將對最終承擔者的資產負債表產生極大的損害，而這撤退不及時的最終承擔者主要是居民部門，他們難以向其他部門繼續傳遞債務。而控制了大量財富的少部分人則能透過槓桿獲取收益，高額的債務則在其他大部分人身上不斷累積。
在發生次貸危機的後，美國股市持續上漲，給予富人越來越快的財富積累，而勞動力成本卻上漲緩慢。高低收入群體之間的斷層越來越大，平均收入的意義也將越來越小，居民部門的消費能力就越來越弱，造成通脹低迷的環境。
稅收機制可以在一定程度上改變這種分配不均，但特朗普政府並不希望對富人加稅。財富無法合理再分配，進一步則導致居民部門中的債務槓桿無法消除。
這一部分人消除債務的途徑就是增加收入提高儲蓄，但在貧富差距拉大的情況下，收入增速過低致使槓桿無法在短期內得到消除，對通脹和貨幣流通速度都造成了壓制。
要解決這種情況必須形成一個新的反饋的路徑來修復居民部門的收入，同時還需修復收入中的分配關係，若非如此則槓桿和債務問題將長期存在，壓制了擴大信貸消費或投資的需求，削弱了貨幣乘數的派生能力。
04微觀體系傳導因素對及對V和m的制約
寬信用的通道受阻？還是信用的主體處在過渡階段下的“缺失”？
金融本身是服務業，我們常掛在嘴邊的一句話：銀行只做錦上添花，絕不會雪中送碳，金融服務業可以讓好變得更好，但根本做不到讓壞變好，我一直堅信金融無法改變實體更提不上經濟結構轉變能指望金融來完成；
市場化的經濟轉型換擋，其本質就是不行就淘汰，淘汰之後出清，沒飯吃自然就會創新，淘汰的過程中的“絕不雪中送碳”，創新階段中可以“錦上添花”。
金融本質就是服務於其本體，本體如果處在落後需要出清，新的還沒成長起來的過渡階段，貨幣透過金融配置是無法產生寬信用的主體的，通道永遠都在哪裡，對於金融（服務業）來說真正核心的問題是這一階段沒有信用敢於擴張的主體。
從金融危機開始，全球經濟結構問題暴露後出清和創新轉換的過程中，整體投資主體的缺失限制了信貸或投資的擴張；在這種背景下，各國央行供應的基礎貨幣難以傳導至實體經濟領域，無法轉化為投資和對消費的支撐。
GFC之後歐美金融體系全面去槓桿，強監管，美國商業銀行透過流動性覆蓋率LCR等指標受到了更高的監管和考核要求。面對更加嚴格的監管環境，銀行風險偏好下降，對持有現金資產的偏好上升，提高了低風險高流動性資產的持有比例。
另外，正的超額存款準備金率對銀行來說因能夠無風險獲得利息而更有吸引力，釋放信貸意願降低，妨礙了貨幣的創造和流通，在當前處於低位的利率走廊下，當局繼續透過降準方式釋放流動性時，金融機構派生貨幣的邊際效用越來越弱，因而減少了貨幣乘數。
寬信用的主體“缺失”+資本天生的逐利-導致的必然是資產擁擠，脫實向虛
生產投資活動信心不足導致流動性沒有前往實體領域，投放的貨幣停留在金融系統中，推高了金融資產的價格。而貨幣僅僅在金融市場中打轉， 金融系統吸收了大量流動性，未在實體經濟中用於消費、支付和借貸，這都最終會導致貨幣流通速度大打折扣；
居民部門去槓桿，消費傾向產生改變
在金融危機前，美國居民部門債務高企，之後獲得的流動性主要用於償還負債、降低槓桿率。截止2019年底，居民部門槓桿率已從高點的96%降至75%。
這種居民部門的去槓桿行為本質並不是收入的增長來填補了債務的缺口，更多的則是透過約束消費和新增債務的“勒緊褲腰帶”方式來實現，這意味著GFC之後美國居民部門的消費比起危機後是明顯的放緩，同時儲蓄意願的提高、這樣的居民部門去槓桿過程並不利於貨幣週轉，貨幣流通速度上升受到了極大的抑制。
海外EM對應的債務儲備應對全球化的負向正反饋
美國債務-消費的抑制傳導成為EM的生產過剩，進而的催生EM的企業部門債務風險，大量海外美元的儲備資產為了應對債務的兌付，這也降低了全球範圍的美元流通速度V；
05從貨幣到財政-都沒有真正針對通脹傳導消失的根因
所以當下面臨著任何風險，採用寬鬆的貨幣政策都需要面臨著貨幣流速和乘數均長期下降的背景；經濟逐漸修復時，貨幣流速和乘數僅略微抬高，但是影響流動速度和貨幣乘數的核心問題不發生改變，其回升的整體趨勢和幅度都非常有限。
可以說貨幣流動速度和貨幣乘數的背後，反映的是美國經濟中存在一些難以解決的核心矛盾。
由於經濟結構、收入結構、分配結構和債務結構的失衡，美國施行財政或貨幣政策的效果已經大不如前，短期逐利的資本，與擁躉長期目標的財政政策會產生一定的矛盾。
目前美國財政支出較大一部分賦予給了軍費開支，而應對公共衛生事件的財政支出主要是對居民部門進行基礎福利救濟的補貼，這與中國拉動投資擴大需求的財政政策目標有很大不同。
若美國要在採用類似的財政-投資方式，需謹防過剩產能對後續創新投資帶來抑制，逐利的資本只能湧向金融市場和房地產投資（類似中國），進一步的加大收入和分配的矛盾，最終會在極短的時間內造成貨幣流通速度的急速下降，讓財政政策的結果適得其反。
而美聯儲實行貨幣政策更像在為經濟兜底，逐漸下行的名義利率和低通脹，都在壓縮本就有限的貨幣政策空間。雖然美聯儲非常努力的希望自己能夠推動通脹，但是對於結構性的經濟矛盾導致的政策邊際效應削弱也是無能為力，能做到的也只有透過政策的實施來支撐著市場的預期和希望。
儘管鮑威爾在8月27日的全球央行年會上表示未來會利用平均通脹目標來管理貨幣政策的決定，但實際上未來長期通脹不會有太大起色，也不會有更高的幅度和趨勢。這是由美國目前經濟結構，收入分配，債務整體的框架來決定的，這些也是造成美國長期貨幣流通速度、貨幣乘數低迷的根本性原因。
如果沒出現新一輪的技術革命，不進行深刻的結構性改革，或者未對現行全球收入分配的格局做出調整，美國終將難免會步入日本的後塵，面對趨近於零的利率和高額的債務槓桿苦苦掙扎，陷入去槓桿卻抑制經濟增長的困難局面難以自拔。
（本文編輯：孫健一）