半年內慘遭4家做空機構圍剿，跟誰學會是下一個瑞幸嗎？
這，恐怕是近10年來，絕無僅有的一幕。
一家在美上市的中國公司，因為財務資料太亮眼，導致半年內先後被4家做空機構釋出了6次做空報告。熟悉美股市場的朋友應該不難猜到，這家公司是跟誰學。
昨天，知名做空機構渾水釋出針對跟誰學的做空報告。質疑的東西，也無非還是使用者真實性這些東西。
比起渾水做空的內容，更加值得投資人注意的是，這已經是今年以來第4家做空跟誰學的機構。在此之前，灰熊、香櫞、天蠍創投先後釋出過有關跟誰學的做空報告。
從過去中概股歷史看，被超過3家機構做空的中概股共有5家，結局都不太好：
瑞幸、旭光高新材料至今仍在停牌；中國高速頻道黯然退市；泛華金控和亞太交換中心固然還在美股，但股價已經較最近一次做空時分別下跌43.32%和75.52%。
這次的跟誰學會是例外嗎？
至少從股價表現看，渾水的做空報告嚴重打擊了跟誰學投資人的“信心”。報告發布後，跟誰學股價一度大跌近20%。雖然盤中股價有所反彈，但截至收盤，其股價仍然下跌7.31%。
今天上午，跟誰學還特地釋出回應宣告，並對渾水的質疑一一作了回覆。下面，大家可以跟著讀懂君好好看看這場渾水和跟誰學的正面對決。
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超過一半使用者都是機器人，
渾水最先丟擲觀點是，跟誰學絕大部分的使用者都是機器人。
在分析跟誰學54065個獨立使用者的資料後，渾水發現5742個使用者的登入記錄很奇怪。他們往往在兩個不同星期的同一天，甚至同一時間參加線上課程學習。這裡的時間，精確到秒。
舉個例子，比如使用者A，在這週三的9點30分20秒登陸了小學三年級的數學課堂，下週三登陸小學三年級數學課堂的時間依然是9點30分20秒。
他們被渾水稱為“精確參與者”。雖然這5742個使用者中，大多數只有一次這樣的行為，但也有1261個使用者多次完成這樣的“壯舉”。最誇張的一個使用者更是有9次登陸時間完全相同。
更重要的是，渾水還發現，5742個使用者與另外33145個使用者共享一個IP，或在完全相同的時刻加入。減去10342個重複資料後，“精確參與者”數量佔比為52.8%，也就是28545個使用者。換句話說，在渾水看來，這28545個使用者都是機器人。
渾水質疑的邏輯很簡單。除了使用者登入時間一定會有差異外，跟誰學伺服器也會導致使用者最終登陸時間存在差異。幾個因素疊加，使相隔一星期或者更久的時間後，同一使用者以相同的時間登入，幾乎不可能實現。
這就類似於使用者每週從城市A搭飛機飛往城市B，兩次降落的時間完全相同。
跟誰學的解釋是：這是小班切大班的原因。
跟誰學採用雙師大班模式進行教學。“雙師”指代主講老師加輔導老師組成的教學團隊，其中主講老師負責講授課程和傳道授業，輔導老師負責日常服務和答疑解惑。在常規的直播課中，跟誰學會將一個主講老師所帶的大班，拆分成由多個輔導老師帶領的小班。
跟誰學表示，每次開課前30分鐘左右，輔導老師會開啟小班互動模式，採用做遊戲、複習作業、課前預習等方式陪伴學生。
在正式開課時，或者在主講老師進入直播間後，輔導老師可採用手動切換的方式，將直播間從小班模式切換至主講老師主導的大班模式。
由於K12的課程週期相對固定，同一個課程在不同周次和日次間的上課時間基本一致。例如四年級春季數學課在星期六下午14時上課，那麼通常每週的該時間都為小學四年級數學的上課時間。
所以在小班切換到大班的過程中，從大班的視角就會出現渾水報告中提及的多個Precise Joiners在不同課節的同一時點到課的情況。
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與老師共用一個IP的學生，也是機器人
渾水還發現，共有15239名學生使用者與跟誰學上課老師或導師共用一個IP，還有1364個使用者的IP也存在重疊，兩者相加的使用者數量達到16603人，佔比30.7%。值得注意的是，在這16603人中，有10614個使用者就是上文提及的“精確參與者”。
在渾水看來，這些學生也都是機器人。它的邏輯是，
由於跟誰學線上下沒有實體學校或者學習中心，學生不可能與老師共享IP。這樣的觀點也得到了前跟誰學員工的證實。
對這個說法，跟誰學並不認可，強調不存在這種情況。
跟誰學表示，他們以目前資料庫中2020年1月至3月的正價課全量資料，重新計算了學生與教師IP的重合度，得出的結論僅為0.78%。
在跟誰學看來，通常在家庭寬頻中，使用者的IP地址由寬頻運營商提供，會存在同一IP被不同使用者複用的機率。因此，0.78%的IP重合度是合理的。
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某個時點突然湧進的學生，還是機器人
渾水發現，跟誰學的課堂在開播前，會在某個時點突然有大量學生湧入。
入上圖所示，在點1的位置上，有104個使用者在課程開始前的9分40秒到9分36秒加入。其中，有6個上文提及的“精確參與者”。
渾水把這些在特定時點突然湧入的學生，稱為“爆發性參與者”。據渾水統計，這些“爆發性參與者”的數量共有4528名，與這些人IP相同的使用者共有488人。
值得注意的是，開課前後5分鐘內湧進的學生，渾水沒有將之統計為“爆發性參與者”，除非它們表現出一些其他的機器人行為。
渾水認為，這些“爆發性參與者”也都是機器人。
因為這些使用者的湧入，經常發生在一段連續活動的中間節點。好比我們在一小時內看到10列地鐵經過，其中9列完全空著，1列全是人。這並不符合現實生活的邏輯。
跟誰學的解釋是，還是因為小班切大班導致的。
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猜想得到跟誰學前員工確證
渾水對跟誰學的質疑，還得到了一位公司前員工的確證。
根據跟誰學前員工所述，跟誰學的刷單業務，始於2015年。那時候，為了打造一個O2O平臺，就已經開始刷單。
跟誰學有一個機房，裡面有上萬個“群機器人”。每個裝置將有一個單獨的手機號碼，微訊號碼，並被購買產品，或參加一個課程。
這位前員工還透露，跟誰學也會利用外部公司來運營刷單。有些公司專門提供上課服務，還有些人專門註冊課程並付費。這些公司通常會根據所要求的任務，獲得2%到5%的佣金作為補償。跟誰學為這些交易提供所需的現金，並透過銷售費生成刷單所需的大部分成本。
這位前員工提到了三家獨立的向跟誰學提供機器人使用者的公司，包括微師平臺和北京優聯環球。
說到底，渾水就一句話：你們前員工證實你刷單了。
但跟誰學回應也很直接，不可能！同時，它給出了三個原因。
首先，微師只是跟誰學旗下提供直播影片服務的工具，其全部業務已按照會計準則的要求如實計入財務報表。兩者同為跟誰學旗下品牌，無論各品牌間是否有交易，均會在合併報表層面抵消，換而言之，跟誰學無法透過與自己交易來進行刷單，因此該指控不成立。
其次，北京優聯環球為跟誰學關聯方。跟誰學與優聯環球的全部交易，以銀行轉賬記錄為佐證，完整披露於年報及季度報告的電話會議中。該關聯交易金額佔收入的比例，一直遠低於1%。
最後，跟誰學目前的業務模式與O2O平臺模式完全不同。公司自2017年起全面聚焦線上直播大班課，持續盈利，現金流持續為正，現金餘額持續增加。與報告中描述的情況完全不符。
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跟誰學會是例外嗎？
說起來，渾水已經是今年以來第4家做空跟誰學的機構。在此之前，灰熊、香櫞、天蠍創投先後釋出過有關跟誰學的做空報告。
從過去中概股歷史看，被超過3家機構做空的中概股共有5家，最終結局都不太好。
最近的是瑞幸，在被3家做空機構做空後，被爆出業務造假，目前還處於停牌階段；
泛華金控在2018年、2019年遭遇3家機構做空，至今股價下跌43.32%；
亞太交換中心先後三次被做空，最近一次是在2018年，至今股價下跌75.52%；
旭光高新材料2014年被做空之後，一直停牌至今；
中國高速頻道已經黯然退市。
那麼，跟誰學會是例外嗎？