与此同时，就市场增长而言，投资者过于关注监管政策变化带来的短期影响，忽视了市场龙头产能大幅增加所带来的长期供应过剩问题。对于小牛电动进军中端市场和国际市场的扩张计划，投资者低估了竞争和监管障碍。与同行相比，小牛电动目前的估值看起来很高，从其增长前景来看，这是不合理的。
监管政策推动了暂时的异常市场增长
成长型投资的最大风险是，一家企业的增长没有像投资者预期的那样可持续。小牛电动目前爆炸性增长由人为造成，主要受新冠肺炎疫情和新电动自行车法规推动。如下图所示，自2013年以来，中国电动自行车正常需求一直停滞不前。
中国每年对电动自行车的需求约为3500万辆，这一数字在过去几年一直保持稳定。随着新规定带来的额外替代需求，未来4年中国电动自行车市场的年需求预计将达到每年6000万辆，比正常需求高出70%。但是产能过剩和人为的短期需求飙升通常会导致价格战。目前，市场排名第一的雅迪和排名第二的爱玛计划2021年产量扩大至1600万辆，较今年增长60%以上。一旦替代需求在未来2-3年内逐渐减少，小牛电动的增长就不太可能持续。
锂电池普及率不及预期
目前锂电池采用的预测可能过于乐观。锂电池普及率从2013年的7%上升到2019年的13%，每年大约增长1%。到2025年，锂电池的普及率将达到35-39%，大约每年增长4.3%，比历史采用速度高出4倍以上。虽然新的电动自行车法规可能会提高锂电池的采用速度，但有几个因素可能会限制采用速度。第一，铅酸电池更便宜更安全；其次，锂电池的维修周期比铅酸电池长，带来诸多不便；最后，锂电池续航里程在寒冷的天气中衰减得更快，使得它在冬季不太可靠。
小牛电动的产品组合逐渐从高端转向中端，更可能受到雅迪和爱玛的竞争。小牛电动在中国的每辆车毛利从2019年第三季度的人民币3691元下降到2020年第三季度的人民币3020元。随着较低毛利率产品GO所占整体营收的比例增加，其毛利率将继续承受压力。小牛电动的每辆车净利润从2019年的人民币498元下降到2020年第三季度的人民币361元。相反，雅迪的每辆车净利润从2019年的人民币85元增长到2020年第二季度的人民币95元。
小牛电动第三季度的业绩中有两个令人担忧的迹象。首先，该公司首席执行官提到，高端产品增长放缓至11%，而该公司实际上以其高端产品线而闻名。第二，该公司首席执行官评论说，锂电池的渗透率在2020年可能在20-30%的范围内，这大大低于Frost & Sullivan提供的预测。
美国和欧洲是国际大市场。欧洲对电动自行车的年需求量约为300万辆，约为中国市场的8%。美国和欧洲都对中国电动自行车征收高额关税。如下图所示，2019年中国电动代步车出口增长大幅下降。印度和印度尼西亚是潜在的大市场。小牛电动目前在印尼被征收40%的关税。
小牛电动创始人、前首席执行官李一男已投身新能源汽车创业阵营。新公司将有一个独立的团队，在运营上完全独立于小牛电动。作为仍持有小牛电动39.5%股份的最大股东，李一男可能会出售部分股份，为他的新举措提供资金。在小牛电动进入中端电动自行车市场的关键时刻，李一男的冒险会让小牛电动分心。
与市场龙头雅迪相比估值过高
小牛电动的股价今年以来一度上涨超过300%，自3月低点来一度涨超600%，主要是受电动车行业重新评级的推动。与许多保持领先自动驾驶技术的四轮电动品牌相比，电动自行车行业是一个非常商品化的市场。电动自行车市场领导者雅迪在研发的投入比小牛电动多得多。2019年6月，雅迪推出了其创新的石墨烯电池产品。这种类型的电池可以在两个小时内充满电，电池寿命延长2倍。
小牛电动目前的高增长主要是由政策驱动的，不可持续性很强。短期需求飙升可能会导致电动自行车行业产能过剩，从而导致股东的长期价值破坏。随着进入竞争激烈的中端市场，小牛电动的毛利率将继续承受压力。尽管与市场龙头雅迪相比，小牛电动的市场份额较少，增长前景也不乐观，但其股价仍处于较高水平。