红周刊 记者 | 王婉丞
曾在新三板挂牌的亚华电子在产业链上下游挤压下，不仅风险转嫁能力明显偏弱，且产品毛利空间也被压缩。此外，公司的采购数据上还存在一定偏差，让人怀疑其数据真实性。
亚华电子是一家成立于1998年的医院智能通讯交互系统软硬件一体化综合解决方案提供商，曾于2016年8月在新三板挂牌交易，此次提交招股书拟在创业板上市融资，拟募资31884.66万元用于智慧医疗信息平台升级及产业化项目、研发中心建设项目、营销网络建设项目，以及补充流动资金。
在梳理亚华电子招股书过程中, 《红周刊》记者发现，该公司在产业链上下游的挤压下，风险转嫁能力偏弱，产品毛利空间或被进一步压缩。此外，若进一步分析其采购数据，可发现该数据也存在一定的偏差。
业绩增速急刹车之下另有隐忧
招股书披露，2018年至2020年，亚华电子实现营收1.13亿元、1.65亿元和2.34亿元，同比增长8.93%、24.12%和42.25%；实现扣除非经常性损益后的归母净利润为1296.42万元、3599.91万元和5213.50万元，同比增速为-45.51%、177.68%和44.82%。从营收和净利润增速数据看，亚华电子在2020年营收增速增加近20介百分点的同时，其扣非后归母净利润同比增速竟然下降了130多个百分点，显然这是个非常奇怪的现象。那么，这是否是行业周期性特点所导致的呢？
《红周刊》记者发现，在同行业可比公司中，尚未上市的来邦科技与亚华电子从规模及产品构成上是较为相近的。2020年，来邦科技在营收增长6.66%情况下，扣非后的归母净利润同比增速上升了50个百分点（见表1）。如此情况让人奇怪，两家公司营业收入都在增长，而扣非后的归母净利润同比增速竟然反向变化，显然，这并不能简单用行业周期性这一说法来解释，至少其中有一家公司的数据的说服力是不足的。
《红周刊》记者发现，导致亚华电子2020年扣非后归母净利润的增速快速下滑的原因或与其综合毛利率下滑有关，2020年，亚华电子的53.70%综合毛利率相比2019年的57.59%数值下滑了近4个百分点。虽然公司在招股书中表示整体较为稳定，且处于较高水平，但不可否认的是，相较疫情较为严重的2020年，同类可比公司平均毛利率却是在增长的（见表2），平均毛利率由2019年的52%上升为53.09%。此外，亚华电子2019年毛利率表现也与行业发展方向不同，在同业毛利率普遍下降下，其毛利率反而是上升的。若对比来邦科技，在2020年来邦科技综合毛利率由53.36%上升至58.06%的同时，亚华电子毛利率则下滑4个百分点。进入2021年上半年，亚华电子综合毛利率进一步由53.70%下降至50.99%。整体来看，亚华电子综合毛利率持续下滑现象是令人担忧的。
如果说毛利率与可比公司反向表现只是说明公司在成本提升下，近两年产品竞争能力有所下降，而销售净利率则反映了公司盈利能力的好坏。2018年至2020年，亚华电子销售净利率分别为13.45%、24.38%、23.59%（见表3），也就是说，2019年亚华电子毛利率的提高确实提升了公司盈利能力，让公司2019年销售净利率同比增长了11个百分点。但毛利率暴增后的下滑同样也导致公司盈利能力的下降，2020年销售净利率也同比下降了0.79%。
相比之下，来邦科技2020年销售净利率由24.24%上升至28.38%，高于亚华电子4.79个百分点；而在2019年，相较于来邦科技的销售净利率，亚华电子仅比其低了0.14个百分点，到了2021年1~6月，亚华电子的18.38%销售净利率比来邦科技的22.36%要低4个百分点。这一情况同样反映出公司在同业竞争中优势不再。
成本转嫁能力偏弱
招股书披露，亚华电子的产品主要为病房智能通讯交互系统和门诊服务交互系统。其中，病房智能通讯交互系统是营收中最大贡献者，超过九成收入来源三代系的病房智能通讯交互系统的贡献。因此，亚华电子综合毛利率的高低主要还得看病房智能通讯交互系统的毛利率情况。病房智能通讯交互系统因信息化程度整体较高，对显示模组及IC芯片等原材料的需求较多。公司在招股书中表示，综合毛利率受宏观经济环境变化、行业政策变化、显示模组等原材料价格上涨、人员用工成本上升、新产品推出市场降低售价等因素的影响。因此，主营业务成本的变化决定了公司综合毛利率的高低。
在亚华电子的主营业务成本结构中，直接材料为主要构成。2018年至2020年，直接材料占主营业务成本的比重分别为67.77%、72.97%、74.73%，呈现增长趋势。而直接材料也就是原材料作为公司的变动成本，受市场影响大。据招股书披露，亚华电子采购的显示模组、IC芯片等主要原材料价格，由于受半导体行业影响大，2020年下半年因产能不足而出现了价格上涨（见表4）。
通常情况下，原材料的上涨风险可以通过调节产品售价的方式转嫁给产业链的下游客户。但从销售端价格变化看，销售端的价格变动并没有覆盖住成本端价格的上涨。比如其一代病房交互系统2020年单位售价（元/套）只相比2019年上涨了4.9%，二代系统售价上涨了9.23%，三代系统售价下跌了11.62%，整体上的涨价幅度是低于成本端上涨幅度的。
除此之外，受半导体产业链影响，原材料具有一定的周期性特点，当上游产业链的价格发生变化时，其对同行业的下游采购价的影响也是非常明显的。然而《红周刊》记者发现，报告期内，亚华电子与来邦科技的同类原材料采购价格变化幅度却有一定差异性(见表5)，且周期性特征并不同步，这不由让人怀疑其披露的原材料价格的真实性。
显示模组是亚华电子的主要采购原材料，2018年至2020年的采购金额分别为1463.62万元、2138.28万元、3083.42万元，分别占当期总采购金额比例的28.84%、30.58%和30.87%。对来邦科技来说，与显示模组相对应的是显示屏，采购金额分别为1533.03万元、1854.35万元、3349.72万元，占总采购金额的比例分别为16.97%、27.30%和30.11%。虽然两家公司在采购金额上是相近的，但变动率上却是截然不同的。2019年和2020年，亚华电子显示模组的同比变动率分别为46.10%和44.20%，呈现下降状态，而来邦科技则分别为20.96%和80.64%，增长趋势却很强劲。如此差异变化反映了两家公司采购显示模组受上游价格变化影响是不具有同步性的。
那么，与半导体产业链相关的芯片和PCB变化又如何呢？在芯片采购上，2019年、2020年亚华电子采购金额同比变动率分别为88.49%、53.01%，趋势下降；而来邦科技则分别为-53.40%、49.22%，由负转正且波动巨大。在PCB采购上，2019年、2020年亚华电子采购金额同比变动率分别为8.95%和36.65%，趋势增长；而来邦科技则分别为-14.12%和41.84%，由负转正，同样波动性巨大。
令人奇怪的是，据来邦科技招股书披露，2018年公司对电子元器件、芯片进行了库存储备，造成的相应采购在2019年出现下降，这也解释了为何采购芯片和PCB出现负增长的原因。但在亚华电子的招股书中出现相似情况时，结果却是迥然相反，反而继续增长状态。亚华电子称，2018年末储备了较多原材料并能精准预测需求增长，2020年也储备了较多显示模组和IC芯片。这是否意味着在2018年有储备的前提下2019年的较大增幅过于同步？这样的怪象还需双方都来进行解释。
2021年半导体产业链的涨价潮还在持续。2021年1~6月，亚华电子原材料的采购单价分别出现了不同程度的上涨（见表6），公司主营业务毛利率由53.6%下降至50.76%，综合毛利率由53.70%下降至50.99%。若原材料价格进一步上涨，综合毛利率的下滑则更为明显。据招股书更新后的数据显示，直接原材料成本增加5%时，2021年上半年对应的主营业务毛利率将在50.76%的基础上减少3.55%。这种变化趋势意味着，若公司未来成本端的价格继续上涨，则毛利率还可能会进一步下滑，而这显然又会削弱公司在产业中的竞争能力。
原材料采购数据勾稽有异常
招股书披露，2020年，亚华电子向前五大供应商采购原材料金额为 2728.69万元，主要为显示模组及IC芯片等原材料采购，占原材料采购总额比重的27.32%；由此估算出当期亚华电子的含税原材料采购总额约为9987.88万元。再考虑到当年其适用13%的增值税税率，可估算出其含税采购总额约为11286.31万元。当期，公司支付的部分医院智能通讯交互系统的安装工程外包款为343.84万元，按照外包服务9%的适用税率估算当期支付外包服务费约374.79万元（能源采购的金额相对较小，暂不考虑），由此推算当期亚华电子含税采购总额约为11661.09万元。
在合并现金流量表中，2020年亚华电子“购买商品、接受劳务支付的现金”金额为9257.90万元，当期预付款项增加115.50万元，剔除预付款项影响后公司当期支付的与采购相关的现金支出为9142.40万元。将现金支出金额与含税采购总额勾稽，可发现有2518.69万元含税采购未支付现金，理论上需要形成新增债务，即导致资产负债表上的应付项目有相应金额增加。
但实际上，2020年，亚华电子应付票据及应付账款金额为3612.62万元，仅相较2019年同类项目数据合计增加了1363.60万元，仍有1155.09万元含税采购缺少数据支撑。
同样的方法核算2019年数据，可以看到亚华电子向前五大供应商采购原材料的金额为2284.36万元，占原材料采购总额的比重为32.67%，由此可估算出当期含税原材料采购总额约为6992.23万元。当年一季度适用16%的增值税税率，后三季度税率为13%，可估算出其含税采购原材料的金额约为7953.72万元。当期，公司支付的部分医院智能通讯交互系统的安装工程外包款为196.71万元，按照外包服务一季度10%适用税率，后三季度税率为9%适估算当期支付外包服务费约214.87万元。整体核算，当期亚华电子含税采购总额约为8168.59万元。
同期，亚华电子“购买商品、接受劳务支付的现金”金额为6276.65万元，当期预付款项减少7.30万元，剔除预付款项影响后公司当期支付的与采购相关的现金支出为6283.95万元。对比含税采购和现金支出金额，可以发现现金支出金额比含税采购总额少了1884.64万元，理论上公司负债表中应付项目需要新增同等金额负债。可实际上，2019年末亚华电子应付票据及应付账款金额合计为2249.02万元，相较期初金额仅新增了289.74万元，相较理论应增加额少了1594.90万元。
整体来看，公司连续两年在原材料采购上存在超过千万元数据偏差，显然这是不正常的，是需要亚华电子做出合理解释的。
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（本文已刊发于10月16日《红周刊》，文中、提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）