劉尚希再回應：赤字貨幣化是當下財政貨幣政策組合的合理選擇

中國財富管理50人論壇（CWM50）近日召開“當前全球貨幣超發影響與對策”專題研討會，中國財政科學研究院院長劉尚希出席會議，就“財政赤字貨幣化”觀點在市場上所引發的議論給予了進一步回應，下為發言全文。

貨幣數量理論已不合時宜，需要從“貨幣狀態”來考慮“貨幣超發”問題

什麼是貨幣超發？如何討論貨幣超發及赤字貨幣化的問題？

首先要從理論角度考慮，貨幣數量論的前提是否依然存在。如果在貨幣數量論的框架內討論貨幣超發及赤字貨幣化問題，容易陷入傳統邏輯路徑，在目前這種高度不確定性環境下，財政貨幣政策的制定應當跳出貨幣數量論的老框框。我認為現在貨幣數量論已經過時，因為貨幣數量論的假設前提是貨幣同質，且只是侷限於貨幣的支付手段職能，但從目前國內外的現實情況和十多年的實踐來看，這一假設前提已越來越脱離現實，難以成立。

過去我們長期來以貨幣數量論為政策制定的理論基礎，以貨幣數量的多少去衡量流動性是否充裕，去判斷是否與防範通脹風險的目標相吻合，這容易導致政策判斷失誤。以貨幣存量的增長速度，或者與經濟增速進行比較，以此判斷流動性是不是充裕，越來越失去準頭。以同樣的邏輯去判斷通脹風險更是與傳統理論的預言大相徑庭。

在發達國家，多年來已經遠離了通脹，在我國也出現了類似的現象，2008年以來貨幣存量的規模及其與GDP的比率前所未有的擴大和提高，不但沒有出現通脹，反而是出現連年通縮。至於近年來我國生豬帶動CPI上行則是供給問題，不是貨幣問題。例如，實行超級量化寬鬆政策國家，如日本，並未實現提高通貨膨脹率的目標；在貨幣存量不變的情況下，2008年國內出現了上半年需要防止通貨膨脹，而下半年流動性急劇收縮的情況。

我認為，貨幣是非同質的，而且貨幣不只是用做交易的支付手段。但我們目前還是在假設貨幣是同質的這一條件下，按照貨幣數量論的邏輯討論貨幣政策和財政政策，所有政策很難有突破，陷入嚴重的路徑依賴。更可怕的是，誤判風險將會招致更大的風險，甚至臨危機邊緣而不知。

在貨幣非同質的前提下，衡量流動性充裕與否，應該重點關注“貨幣狀態”而非“貨幣數量”。貨幣狀態不是貨幣現象，而是實體經濟現象，與宏觀經濟處在收縮還是擴張的狀態內在關聯。經濟收縮期，貨幣流動性降低，是因為在貨幣存量不變的情況下貨幣狀態發生了改變。

我曾經用水的三種狀態來比喻貨幣的狀態，一是在正常條件下，貨幣的流動性就是水的屬性，二是經濟收縮狀態下，相當於空氣降温甚至下降到零度以下，一部分水變成了冰，貨幣的狀態固化了，三是經濟擴張狀態下，相當於水蒸發成了水汽，這種情況下即使貨幣存量不變，也可能因為貨幣狀態改變而出現通貨膨脹。從這個類比的角度看，貨幣存在不同的宏觀狀態和微觀狀態。而宏觀經濟是嵌入社會大環境之中的，當“風險社會”來臨之後，不確定性和公共風險對貨幣狀態的影響越來越大，也越來越直接。財富金融化、價格虛擬化、會計計量的測不準以及數字革命等都成為公共風險的催發劑，影響貨幣狀態。

另外，同樣的貨幣，發揮不同的職能，如價值儲藏職能、支付職能，以及在不同的持有者手裏，其狀態也不同。貨幣狀態取決於多種因素，貨幣的流通速度、貨幣乘數、存量貨幣結構、持有者結構等，都會影響貨幣狀態，從而決定流動性的充裕性。在這種新的情況和全新條件下，討論貨幣是否超發，要充分考慮貨幣狀態，最重要的是貨幣運行環境的公共風險狀態。

基於以上考慮，我認為以往的貨幣理論，從貨幣本身、以及導致物價變化的貨幣數量論邏輯去考慮，是存在問題的。理論與數學工具的不匹配，過度簡化了經濟社會的複雜性，甚至使理論本身變成了“哈哈鏡”，從而誤導了人們的認識。

實際上，多年以來，儘管貨幣從數量來看大幅增加，但並沒有出現惡性通貨膨脹。有人可能會認為物價不體現在CPI上，而是體現在房屋等資產價格上。流通中的貨幣量增加後，和貨幣狀態疊加在一起，確實會影響到資產的價格，但是資產的價格和通貨膨脹的機理不同。我們一般所説的通貨膨脹，就是指消費者價格指數而不是資產價格，兩者不能混淆。其背後的行為目的不同，消費者追求的是價廉物美，是商品的使用價值或者服務體驗效應，而投資者追求的是價值增值。儘管標的物界限越來越模糊，消費品也可以成為投資對象，最典型的如住房，但行為邏輯是不同的。至於貨幣政策目標是否要考慮資產價格，防止資產泡沫，則是另一個層次的問題，並同樣需要考慮貨幣狀態。從廣義來説，流動性強的資產等價於貨幣。資產與貨幣並非涇渭分明。

總之，我們已經進入高風險社會時期，貨幣數量論已經不合時宜，它僅僅描述了貨幣的一種特殊狀態，只有轉到貨幣狀態（用數學來描述，不是一個數，而是一個向量或矩陣，或是一個模糊集合）上來，才能把問題討論清楚。

財政貨幣政策要放到同一參照系才能真正協同協調，形成合力

財政政策應該擴張還是不擴張？

財政政策是否在擴張，當前流行的分析判斷邏輯，是基於財政收支本身或政府資產負債表。這是有侷限性的。從經濟學來觀察，財政政策真正擴張與否，應該以貨幣存量的狀態為參照系，只有貨幣存量狀態（包括貨幣數量）發生改變，財政政策才能算是擴張，否則即使出現赤字，財政也可能處於中性狀態而沒有擴張。

當前，在經濟收縮的情況下，貨幣狀態也在急劇改變，表面上看流動性尚可，但從財政的流動性上看出現了很大問題，即大面積的財政負增長，半數以上的省財政收入下降都超過10%。財政收入下降導致財政支出收縮，即使增加赤字，擴大債務，若貨幣存量狀態沒有變化，則意味着財政政策對消費支出、投資支出的影響以及對提振市場信心等方面，難以起到預期的政策效果。貨幣狀態是財政政策實施的金融基礎。

中央提出實現“六保”，那麼財政如何實現“六保”？在當前經濟急劇收縮、大量企業和家庭亟需紓困的情況下，在二級市場小規模發行國債無法解決問題。這種情況下，如果用市場操作的手法大規模融資，反而會產生嚴重的擠出效應：導致銀行信貸資金不足、居民儲蓄存款轉移。改變貨幣存量的持有結構，貨幣狀態的變化方向會有利於流動性充裕還是加劇流動性收縮是值得考慮的。

在當前財政非常困難的情況下，又面對着“六保”的重大任務，採取以往常規的財政政策可能是不夠的。基於這種考慮，有必要使赤字貨幣化，因為貨幣狀態已經發生改變，赤字貨幣化不會帶來通貨膨脹，也不會導致資產泡沫，相反可以為財政政策提供空間。在目前經濟急劇收縮、財政也在急劇收縮的情況下，有必要採取特殊的措施，法律在特殊情況下可以授權或修訂。相反，按照傳統的搞法，財政表面擴張，實際收縮，很可能帶來更大風險。這方面歐洲國家是有教訓的。

因此，我們對現有的貨幣政策理論和財政政策的理論需要重新思考，特別需要把財政政策、貨幣政策放在同一個的參照系裏去分析研究，而不是從兩個部門、兩個政策的角度來討論所謂的組合和協調，那樣的協調組合往往不會有實際的效果。財政行為、金融行為都會影響貨幣的存量、貨幣的供應，所以它們應該有共同的參照系，即貨幣存量的數量和狀態。當前條件下，赤字的貨幣化，就是在共同的參照系下實施，這樣的財政、貨幣政策才真正是一體協同的。至於財政貨幣兩大政策的目標問題、效率問題，也只有當置於統一參照系中討論才有意義。

【來源：第一財經資訊】

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