智通財經APP獲悉，民生證券發佈A股策略研究報告稱，市場調整過程中，公募基金重倉股之間的“傳染性”或許已經開始影響市場，有協同下跌風險的行業是消費者服務-食品飲料、電子-食品飲料、電新-食品飲料、電子-電新。逃避總量經濟問題的投資組合正陷入回撤與持續性調整壓力中，看似“絕境”卻也正倒逼全市場投資者重新匯聚某種新的共識。建議關注信用回升、關注通脹彈性，擁抱價值迴歸。價值股股不僅是避風港，也是未來新的定價之錨（通脹）所指示的方向。推薦：有色（銅、鋁、金）、銀行、煤炭、房地產、鋼鐵和原油（油氣開採、油運）。主題上，推薦鄉村振興（數字政務、縣域消費）。
已然轉向的博弈
本週（2022-01-17至01-21）A 股市場整體依舊下行，大盤和價值風格領跑，中小成長風格領跌市場，價值迴歸正在成為市場共識。我們曾在《還要等多久》中指出，公募基金的發行短週期依賴於房地產帶來的居民資產負債表擴張，沒有寬信用的寬貨幣並非驅動市場上行的力量，寬信用才可能是機會。本週一，MLF利率及逆回購利率均下調10BP，本週四五年期LPR利率下調5BP，寬貨幣從預期走向現實，但市場並未對此出現積極反應。
“寬貨幣帶來稀缺景氣資產估值上行”的邏輯被證偽以外，我們同時還發現一些近期熱門的、不依賴於公募基金定價權的主題概念板塊也出現了明顯回調。反而是全市場最不願意面對的“與宏觀經濟相關”的資產表現出了相對韌性：煤炭、銀行、家電、建築、建材、房地產等順週期板塊反而獲得正收益。
風險出現聯動與傳染，但希望正在孕育
當下兩個風險已經在定價途中：
第一，中美股市風格的協同性在上升，我們連續兩週在《逐步轉向的“共識”》及《還要等多久》中闡述了上述風險的來源：一方面，全球交易型資金的融資成本與美國實際利率掛鈎；另一方面，歷史覆盤顯示，中美股市聯動性增強的區間往往對應中美貨幣政策背離區間。但波動中，全球低估值風格卻共同表現出了韌性：實際上，近期中美股市的價值風格已經開始明顯跑贏成長風格，以A股和港股對比來看，A-H股溢價中越便宜的港股表現更好，當資金成本開始上升時，“好的價格”開始變得重要，而這種“韌性”並非只有相對收益，而是可觀的“絕對收益”。
第二，市場調整過程中，重倉股之間的“傳染性”或許已經開始影響市場。簡單來説，由於公募基金持有大量佔淨值9%以上的個股，當某一板塊的重倉股下跌導致另一板塊重倉股權重上升至上限，基金只能選擇被動減倉，從而帶來重倉板塊之間的協同下跌，在我們的測算下，有協同下跌風險的行業是：消費者服務-食品飲料、電子-食品飲料、電新-食品飲料、電子-電新。好消息是：歷史上重倉股回撤幅度區間在 25%—50%，而半導體、新能源車和光伏中均有超過了30%個股進入了這一區間。相較來講，近3年被機構拋棄的價值風格成為了避風港。
關注通脹而非名義利率之差，定價之錨切換
過往研究中美利差中，貨幣政策幾乎成為唯一決定因素：一是因為通脹差異本身較小，二是一般框架下利率也是通脹的原因，小幅提升利率即可壓制通脹。但疫情之後，我們發現通脹的中樞在兩國都出現了明顯的抬升，差異與波動也在擴大。通脹正在成為更重要因素：在經典需求週期驅動框架下，利率是通脹的原因；但是當前在勞動力結構變化、傳統行業長期缺乏資本開支和碳中和帶來的短期效率降低的背景下，全球將整體呈現供給推動通脹的特徵，通脹正在成為利率的原因，而通脹的差異波動正在成為影響實際利率的更重要的因素。如果從“貨幣政策VS通脹”的角度去理解中美貨幣政策的“背離”，就知道後續兩者差異收斂的機會：一方面，降息將使得過去投資者對傳統行業的債務問題和存續性問題的憂慮被緩解，也有助於中國的需求回升；另一方面，兩國通脹水平可能會收斂，這有利於傳統行業的盈利修復。
若“死地”，則戰
逃避總量經濟問題的投資組合正陷入回撤與持續性調整壓力中，看似“絕境”卻也正倒逼全市場投資者重新匯聚某種新的共識。我們無法預期短期波動結束的時點，但是市場的機會已經在出現。投資者不應只是聚焦市場中的風險，寧可一思進，莫在一思停。我們的建議是：關注信用回升、關注通脹彈性，擁抱價值迴歸。推薦：有色（銅、鋁、金）、銀行、煤炭、房地產、鋼鐵和原油（油氣開採、油運）。主題上，推薦鄉村振興（數字政務、縣域消費）。
風險提示：國內流動性超預期寬鬆；穩增長政策落地不及預期；測算誤差。
本文來源於民生策略團隊發佈的研究報告，作者為分析師牟一凌、王況煒、梅鍇；智通財經編輯：文文。