撰文｜賈晨雨 編輯｜LEE
韋爾股份（603501.SH），可以稱得上2020年的科技股中的“現象級股票” 之一，2020年全年漲幅超過64%。近期，隨着芯片熱回潮和股東減持階段性完畢，特別是新能源汽車車用芯片緊缺消息刺激，韋爾股份的股價再拾升勢。韋爾股份隨即被貼上了汽車芯片龍頭公司的標籤。
《藍籌企業評論》的編輯LEE與研究員就如何讀懂韋爾股份、如何管理它的預期及關鍵事項、核心價值等問題進行了詳細討論，以下為Q&A的問答實錄。
Q:韋爾股份可以説是2020年最火的科技股了吧？
A:是啊。韋爾股份的市值從2019年8月29日的411.73億元增長到2020年12月31日的2005.02億元，短短1年多的時間市值翻了近5倍，股價也從90.32元/股漲到了231.1元/股。
Q：這麼大的漲幅，原因是什麼？或者説主要的動力是什麼？
A: 直接的原因就是韋爾的主營業務收入從四年前的24億元增長到去年三個季度136.32億元，預計2020全年將會超過160億元。也就是説，過去15個季度，韋爾是以複合增長率的速度高速增長。
Q：15個季度這麼高的連續增長，真是厲害。
A: 連續高增長的原因在於韋爾股份在這期間成功併購了多家企業，併購來的企業業績都相當不錯，提交的都是增長的報表。
我們看一下公司的公告信息，從2018年7月到2019年8月，韋爾先後花費150多億收購北京豪威、視信源和思比科3家芯片設計公司。交易完成後，韋爾股份持有北京豪威100%股權、視信源79.93%股權，直接及間接持有思比科96.12%股權。
Q：購買的這三家企業看上去都很成功嘛！
A: 是的。韋爾股份在收購這三家企業時都簽訂了業績承諾協議，要求是不低於58,387.5萬元，最終以110,616.16萬元超額完成了。實際上，這三家公司在對收購對象的淨利潤指標完成淨利潤指標時，同時帶來了收入指標的大幅增長。
數據來源：同花順ifind
Q：作為一家剛上市三年多的公司，韋爾真可以用神奇來形容。
A: 確實很神奇，從2019年年報來看很難想象主營業務收入佔比近80%的半導體分銷公司一年後變成了一家純技術公司，並且轉變後還能如此成功，創始人虞仁榮因此還坐上了中國芯片首富位置。
Q：讓我們從財務數據入手看一下韋爾的業務能力。你提到它的分銷能力，我們不妨先從這個地方開始，如何？
A: 好的。我們從公司披露數據計算出2017年—2020年上半年分銷業務毛利率為14.37%、20.79%、8.32%、30.24%，分銷業務毛利率能夠反應出韋爾股份在分銷這塊的成本控制能力，可以看到只有2019年的毛利率偏低，原因是發生了中美貿易戰導致下游客户採購行為偏向保守，從而影響了分銷的營業收入，去年上半年這一數字又大幅反彈至30%的水平。在分銷業務保持20%甚至更多的毛利水平是相當不容易的。
韋爾股份在從分銷企業轉型高科技企業，導致分銷業務份額在逐漸減少，但毛利率的增加説明韋爾股份控制成本的能力在逐漸加強。
韋爾股份分銷區域遍佈中國各地，在香港、北京、深圳、上海、武漢等地都設立了子公司，向北京京鴻志起、深圳京鴻志電子、香港華清。在2020年半年報中香港華清的淨利潤4,038.12萬元，僅次於北京豪威、思比科的第三盈利主體，甚至有超過思比科的趨勢，韋爾股份的分銷的盈利能力可以比肩高科技企業了。
Q：韋爾的分銷能力在後續併購企業時發揮了特別重要的作用吧？
A: 是的。舉例來説，韋爾併購的最重要的公司要屬美國豪威了。2016年美國豪威在美國下市時的淨利潤是2101.35萬元，從韋爾併購開始截止到2018年北京豪威的淨利潤為41,341.43萬元，相較於2016年淨利潤增長1867.37%。豪威逐漸式微的經營狀況由於韋爾股份的併購進入煥發了第二春。
Q：回到併購這個話題，既然併購幫助韋爾起飛，那麼這樁併購到底成功在什麼地方？
A: 我們認為二者並不是依附的關係反而是類似合作的關係，韋爾給豪威更加廣闊的市場，豪威給韋爾賦予了高科技這項“屬性”。
這裏我們需要提示一下豪威生產芯片採用的是 Fabless模式，這種模式的風險在於上下游供需失衡時，存在無法及時供應產品的風險。而韋爾強大的分銷網剛好彌補了這個模式的缺陷，就好像是豪威無論設計多少半導體芯片，韋爾都可以找到買家銷售出去，很好地解決了供需失衡問題。反過來説豪威給韋爾帶來了高科技技術能力，向COMS圖像傳感器芯片就是在全球都能排進前三的技術。所以二者契合度很高，對應的業績答卷才能如此漂亮。
我們從韋爾財務三大報表中的重要數據來看一下併購給韋爾股份帶來的變化：
首先是負債表中的有息負債和貨幣資金。
完成併購後19年以及20年三季度準貨幣資金減短期有息負債的差額為負，説明公司有償債的風險，主要是因併購導致的長短期銀行借款增加，加大了公司負債負擔。
準貨幣資金與總資產的佔比在收購企業後維持在10%以上，説明貨幣資金、短期借款和長期借款的金額都很大，公司其實並沒有錢，後期的償債壓力很大。
其次，從負債表中的應收預付與應付預收的角度來看。
在完成併購豪威等企業後預收與應收預付的差額依舊為負，説明韋爾股份議價能力很低的狀況還沒有實質改變，被上游供應商和下游經銷商無償佔用資金，行業地位較低，競爭力有待提高。
第三，從利潤表中的費用率和毛利率的角度。
可以看到在2018年開始併購企業時韋爾股份就開始加大了研發支出，甚至在此後逐年遞增，已經從分銷公司漸漸過渡到了芯片設計公司，毛利率也從20%上升到了30%，設計芯片的盈利能力更強。費用率和毛利率的比值近幾年年都在70%左右，比值越大説明費用消耗的毛利潤越多，韋爾股份的成本控制和費用管理還需要進一步提升，20年三季度的比值有所下降，我們在等待第四季度的數字。
第四，從利潤表中的主營利潤的角度看：
韋爾股份近幾年的利潤在不斷地增長，主營利潤佔到了利潤總額的90%以上，説明公司自始至終非常重視主營業務，這是健康的利潤結構，這樣的利潤才可以持續。但主營利潤率都小於10%，説明韋爾股份的主營業務受成本和管理費用的影響較大。
最後，在現金流量表中：
2015年-2017年經營活動產生的現金流量淨額不能完全覆蓋購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金，企業需要通過融資來維持經營，二者的比值説明了當時企業發展緩慢。
2018年開始得到了明顯的改善，完全覆蓋説明企業不需要通過融資來維持經營，19年比值上升到了92.30%，這一變化印證了併購所產生的變化。
通過上面的分析我們瞭解到韋爾股份併購後更加賺錢了，發展更加迅速了，但還有很多改進空間。如果韋爾充分整合了豪威等企業的優勢，實現1+1>2，在加強自身的行業地位，以改善公司款項回收能力，提升公司現金流，韋爾股份的未來將更值得期待。
Q: 這麼看來，韋爾併購來的豪威非常成功，對公司的價值也特別巨大。那麼對豪威的瞭解可以説是對韋爾未來進行判斷的前提。豪威又到底是一傢什麼樣的公司，它為什麼可以給韋爾帶來這麼大的價值？
A: 豪威是一家做CMOS圖像傳感器的企業，而且做得非常出色。
根據Strategy Analytics手機元件技術研究近期發佈的報告顯示，2020年上半年，全球智能手機圖像傳感器市場，豪威（OmniVision）佔9%的份額，位居世界第三僅次於索尼、三星。
圖像傳感器的行業壁壘很高，排名前三的供應商總共佔的市場份額將近85％，全球的圖像傳感器市場集中度高。
資料：
豪威（omnivision）由4個華人於1995年在美國硅谷創立，洪筱英是CEO，Raymond Wu負責市場營銷，T.C Tshu負責數字電路，陳大同負責模擬電路設計。
模擬電路是CMOS圖像傳感器（CIS）的技術核心，當時的創始人的專業都不對口，又從清華電子所找來了新平、劉軍、董其等尖子生組成了OVT的基本設計班底，並一起學習了IC芯片設計，憑着這“十幾個人，7、8條槍”在97年成功開發全球首顆單芯片彩色CMOS圖像傳感器（CIS），通過CMOS工藝設計和成批生產圖像傳感器，開創了用CMOS取代CCD的新時代。2000年的時候豪威佔了全球50%的市場份額。
19年後的利潤快速增長大部分都歸功於豪威的CMOS圖像傳感器芯片。
豪威科技有限公司高級副總裁吳曉東曾經總結過豪威公司的優勢：
“一是堅持對於高品質、高可靠性的重視，形成了產品的高質量能力。豪威的客户包括微軟、戴爾、惠普，奔馳、寶馬、臉書、谷歌這樣的行業巨頭，在這些海外品牌客户中之所以接受度高，就是因為豪威一直以來對於質量的重視和積累獲得客户認可；
二是堅持對於研發重視，進行全球範圍的研發佈局。目前豪威在美國、日本、歐洲、中國、新加坡等都建有研發中心。去年豪威在日本新增建立了大型研發中心，並請來業界領軍人物坐鎮，招攬頂級圖像類人才。目前豪威共有1300名工程師，專利達4000餘項；
三是堅持多元化的供應鏈佈局，保證產能優勢。隨着產品逐漸進入消費類和成熟的大眾化市場，豪威集團在TSMC長期提供高端產品製造的基礎上，相繼引入華力、中芯國際、晶方，華天等晶元製造以及封測廠商，形成豐富多元的供應鏈，從而降低成本、拓展產能並提高競爭力。”
正是這些優勢，讓豪威不斷完善自身的質量體系、產業鏈體系，從而研發出更多的前沿產品，維持新客户對它的依賴。應該説，豪威能穩居全球第三是有自己的底藴的。
例如，豪威的圖像傳感器和小米剛剛合作推出了產品——小米10至尊紀念版主攝用的就是豪威的定製傳感器。小米產業鏈投資部合夥人潘九堂説，“小米10至尊紀念版相機主攝是小米和豪威深度定製、聯合創新的成果，類似蘋果和供應商間的攜手創新”。
這款手機的相機部分還被法國的權威評測公司DXOMARK高度評價為“變焦之王”，力壓華為P40 Pro，榮登評測榜成為第一名。
另外一些重要企業，如比亞迪、VIVO、聞泰通訊都是豪威的合作伙伴，可以看出豪威對於中國市場的重要性。從這些情況可以看到，把這樣一家企業併購到自己門下，韋爾股份的價值得到巨大提升就不足為奇了。
Q: 豪威既然這麼好，怎麼就被韋爾併購了呢？
A: 從下面的截圖中可以看到，
在2011年之前豪威是全球非數碼相機圖像傳感器領域的龍頭廠商，成功進入過蘋果供應鏈。2010年蘋果手機的全球熱銷，美國豪威的業績也達到了峯值。但隨着iPhone 4銷量的快速增長，美國豪威CMOS 圖像傳感器產量難以滿足蘋果公司的需求，導致蘋果公司將供應商從美國豪威更換為日本索尼。索尼不但滿足蘋果公司產量上的需求，並且在技術層面索尼技術也領先美國豪威，2011年10月蘋果iPhone 4S上市，主攝像頭用的是索尼800萬像素的CMOS圖像傳感器。
800萬像素傳感器這一戰，豪威在產量和技術不但被索尼全面超越，甚至還輸給了後來者韓國三星。據市調機構Yole Developpement統計，“索尼2011年在CMOS市場強取豪奪，共拿下27%的市佔率，傲視羣雄。三星也當仁不讓，奮力搶下19%的份額，排名超越了豪威成為第二，而豪威已經屈居第三”。
高端市場被索尼三星排擠，豪威從而轉向了低端市場，但又遭到中韓廠商蠶食，在500萬像素以下的市場中，湧現出了海力士、格科微、思比科等優秀企業搶佔市場份額，導致了豪威業績下滑嚴重，淨利潤從2011 年時的 1.2 億美元降至私有化當年（2016 年）的 2,101.35 萬人民幣（剔除私有化相關費用調整後），納斯達克市場股票價格也從 2011 年 37.05 美元/股的歷史高價跌至私有化時點的 29.38 美元/股，此時的豪威“ 英氣”盡失。
豪威的跌落反而讓韋爾有能力對它實施併購，儘管這一併購仍然有很強的“蛇吞象”色彩。
Q: 韋爾運氣不錯，可以在豪威的低谷時買到它。
A: 運氣確實不錯，整個收購歷時1年。韋爾的董事長、創始人虞仁榮是豪威的創始人陳大同在清華的學弟。二人之間的默契讓韋爾最終以現金22.23億元和3.86億股票的價格收購了豪威100%的股權。
Q: 併購後，豪威還是原來那個豪威嗎？
A: 我們認為，在人力團隊和技術專利上韋爾很好地保持了豪威完整性。保留好豪威團隊，應該説是韋爾最明智的舉動，因為豪威的科研人員很多來自清華大學在美留學的頂級人才。追溯豪威創立之初，陳大同為首的創始人團隊就把 “帶回人才、帶回管理、帶回技術、帶回資金”作為創業目的之一。
從韋爾股份適時給出的積極地回應中可以看到，2017年併購還沒有完成，韋爾就對192人做出了股權激勵安排，包含了中、高管理層23人和核心技術（業務）人員169人，在公佈的名單中不僅有中國人還有很多外國人。可以説，韋爾留住了豪威的核心技術（業務）人員。
專利技術方面，豪威在2016年時的專利數量就達到了3,190個，這些專利隨着豪威團隊的穩定而最終可以成為韋爾的技術壁壘和迅速恢復元氣的基礎。
我們可以看到2017年私有化後各項經營管理活動逐漸恢復正常，並且連續推出了多款新產品和多項新技術，例如1,600萬像素級別的OV16B10傳感器、支持生物識別能力OV9738RGB-Ir傳感器。
Q: 目前看，韋爾股份在併購豪威轉身成為一家研發主導的技術公司以後，價值體現在哪些方面？
A: 豪威在手機、安防、汽車等研發領域都處在世界先進水平，所以，韋爾股份在併購豪威後可以説如虎添翼。
就在最近，豪威在手機領域推出了全球首款大光學格式的 1.0 微米 6400 萬像素圖像傳感器，這款產品在同類產品中具有最大的 1.0 微米像素以及 1 / 1.34 英寸光學格式。其大型光學元件和高分辨率為高端智能手機中的廣角和超廣角主攝像頭提供了良好的弱光性能。
在安防領域推出了一款用於物聯網和家用安防攝像頭的 2.0 微米像素尺寸、 400 萬像素分辨率高性能圖像傳感器---OS04C10。這款產品可為具有AI功能的電池供電攝像頭提供系統超低功耗模式。此外，該產品提供16:9的688 x 1520高分辨率，同時增加了豪威科技Nyxel 和 PureCel Plus 技術的近紅外（ NIR ）和超低光 SNR1 性能。這款傳感器還提供多個高動態範圍（ HDR ）選項，能以60幀/秒的速度捕捉快速移動物體的優質400萬像素靜止圖像和視頻。
在汽車領域推出了汽車專用集成電路（ASIC）——OAX8000，這款產品採用了AI技術，針對入門級獨立駕駛員監控系統（DMS）進行了優化。該處理器採用芯片堆疊架構，官方稱它是唯一一款集成了神經處理單元（NPU）和圖像信號處理器（ISP）的專用DMS處理器，可為眼睛注視和眼動跟蹤算法提供每秒1.1萬次的處理速度。
Q: 這我理解了，韋爾又打開了在新源源汽車車用芯片的想像空間，難怪市場對它如此追捧。
A: 是的。隨着新能源汽車替代燃油汽車浪潮推動，自動駕駛商業化加速落地，恰好韋爾設計的CIS芯片就是自動駕駛的技術支持之一，這無疑是對韋爾的一大利好。據TSR（互聯網數據資訊網）預測，車用CIS市場未來將超越消費類應用成為僅次於手機應用的CIS第二大應用市場。2019年韋爾股份是佔據全球車用CIS市場29%的份額、位居全球第二、中國第一的供應商。另據Counterpoint預測，至2022年車用CIS出貨量有望達到2.58億隻，單車配備攝像頭數量有望達到11-15目，如果韋爾能在新能源這塊“蛋糕”中吃一大口，就有望縮小與索尼、三星之間的差距。
Q: 最後，對投資韋爾股份你覺得還有什麼值得投資者留意的事情嗎？
A: 投資者需要關注下韋爾股份的減持情況，從下表中可以看到，2018年5月到今天，韋爾股份的各類股東，包括大股東、一致行動人、戰略股東以及高管團隊一直在連續減持。
我們認為，減持本身並不一定“壞事”。壞公司的大股東頻繁減持可能是圈錢跑路，這種就要十分的小心，而好公司的減持，可以讓更多的市場股東享受公司發展的紅利，這何嘗不是一種機會呢？
可以看到，韋爾股份每次減持完股價都整體上行，説明市場認可韋爾股份是一家好公司。但既然韋爾過去一年股價已經漲了如此之多，我們認為投資者不妨在好公司和好股票之間再做一下自己的判斷。
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來源：藍籌企業評論（ID:bluechip808）