非典型房企半年報觀察 | 中南建設踩“紅線”

進入後千億時代，中南建設仍面臨淨負債率高企、毛利率偏低等待解難題。近日，中南建設發佈2020年上半年業績報告，中報數據顯示，中南建設於上半年實現營業收入和歸母淨利潤雙增長，但其毛利率狀況仍表現不佳，最近幾年其毛利率一直在20%線下徘徊，遠低於行業平均水平。除此之外，中南建設的淨負債率依然“臃腫”，按照近期盛傳的融資“三道紅線”指標，其已踩中“兩道紅線”，僅現金短債比為1.19，未進入“紅線”。

作為一家仍對規模抱有“野心”的房企，中南建設堅持重點佈局三四線的“高週轉”戰略，然而面對三四線城市紅利的消退，既要完成雙千億的銷售目標，又要實現規模與負債的平衡，踩“紅線”的中南建設如何突圍？

高週轉的代價：增收不增利

上半年受疫情影響，中南建設的房地產業務出現下滑，2020年1-6月其合同銷售金額813.9億元，銷售面積609.1萬平方米，同比分別增加0.2%和減少5.7%。

2020年上半年，中南建設實現營業收入296.93億元，同比增長27.32%。從中報數據來看，其營收超過一半來自於房地產開發業務，佔比達到了64.71%，而建築施工業務、酒店及其他業務佔比分別為30.38%和5.21%。上述三項業務相較於去年同期分別增長35.07%、22.03%、54.02%。

在營業收入上漲的同時，中南建設的營業成本也大幅出現上漲。中報數據顯示，其房地產開發、建築施工、酒店及其他三項業務的成本分別約為167.86億元、86.06億元和13.59億元，同比分別增長42.14%、23.19%和66.82%。受此影響，中南建設三項主營業務的毛利率均出現了不同程度的下滑，房地產業務降低4.01個百分點，建築施工業務降低0.83個百分點，酒店及其他業務降低6.22個百分點。

據近三年財報顯示，中南建設的銷售毛利率在2018年中期為22.23%，此後其毛利率一直在20%線下徘徊，2020年中期毛利率為17.28%，同比下降2.63個百分點，遠低於行業平均水平。

對於毛利率下滑的原因，中南方面在接受北京商報記者採訪時表示，由於公司過去在房地產業務領域的戰略選擇不清晰，在遠離核心發展區域的小城市郊區獲取了一些規模較大的項目，這些城市市場容量有限，這些項目銷售週期長，導致資金時間成本高，項目利潤率低。

負債規模：踩中“兩道紅線”

截至2020年上半年，中南建設負債總額為2889.36億元，有息負債增至781.4億元，相比2019年末增加10.7%。其中，有息負債中短期借款和一年內到期的非流動負債237億元，佔全部有息負債的30.33%。

償債能力方面，截至2020年6月末，中南建設的現金及現金等價物餘額為281.5億元，現金短債比為1.19，持有資金可以覆蓋短期負債。但北京商報記者注意到，在281.5億元的現金餘額中，還有包括受到限制的貨幣資金共計85.53億元，扣除受限資金後，中南建設可動用的現金約為196億元，短期內仍面臨償債壓力。

對此，中南建設方面回應稱，雖然公司貨幣資金中有部分使用受到限制的資金，雖然受到限制的資金不能自由支配，但可以用於支付有關項目的各項支出和償還項目融資（監管資金、合作項目資金），並不是不能用於償還短期債務。而且公司6月末全部一年內要償還的有息負債只有237億元，不到公司6月的銷售回款。

近期，關於房企融資的“三道紅線”盛傳。從設置標準來看，紅線1：剔除預收款後的資產負債率大於70%；紅線2：淨負債率大於100%；紅線3：現金短債比小於1.0倍。

從中報數據來看，中南建設目前已有淨負債率、剔除預收款後的資產負債率兩個指標進入“紅線”，現金短債比為1.19，未進入“紅線”。記者注意到，目前中南建設依然採用“三高”戰略進行擴張，其管理層在今年中期業績會上公開表示，“中南建設的項目從獲取到銷售平均週期保持在7-8個月，公司希望用週轉效率來對沖低利潤風險”。

踩中“兩道紅線”，中南建設有何應對舉措？“由於公司起點低、積累少、融資成本高，不能像其他公司那樣通過增加有息負債、增加槓桿來發展，所以公司有息負債少，只能通過提高運營週轉效率、提高回款水平來獲得發展機會。”中南方面在接受北京商報記者採訪時稱，公司這種發展模式更符合政策調整之後的導向，更適應有息負債收緊後的環境。今後公司將繼續堅持快速週轉的戰略，通過持續提高產品能力、組織能力和運營能力等基礎能力，持續創造能提供穩定且好回報的資產。

記者注意到，在負債規模持續走高的同時，中南建設的對外擔保動作也愈加頻繁。最近一期是在今年8月20日晚間，中南建設發佈公告稱，為3家子公司提供合計13.26億元的借款擔保，所涉及子公司皆處於虧損狀態。截至8月20日，中南建設及控股子公司對外擔保餘額為732.95億元，佔中南建設最近一期經審計歸屬上市公司股東的股東權益的341.87%。

對此，地產分析師嚴躍進表示，類似頻頻擔保，普遍和過往子公司經營或運營資金面臨空缺有關。今年下半年銀行政策會收緊，客觀上也會使得此類擔保面臨壓力。而且擔保金額過多，也會使得投資者更加關注中南建設的資金問題，加大其自身運營壓力。

“去槓桿、降負債是企業發展到一定階段必然面臨的課題，也符合政府政策導向。”貝殼研究院高級分析師潘浩表示，如若“三道紅線”新規落實，那麼“高負債、高槓杆、高週轉”的發展模式或將逐漸退出企業戰略。

不爭10強的背後：佈局失衡

“負重”前行的背後，是中南建設對於規模的渴求。

在2018年越過千億大關時，中南建設曾為自己定下目標——三至五年內衝入第一梯隊。而在今年中期業績會上，其管理層卻一改之前的“野心”，公開表示“並不打算衝擊前十”。對此，有業內人士指出，除疫情影響外，不爭十強的背後，是中南建設佈局失衡所帶來的制約。

記者注意到，中南建設一直堅持重點佈局三四線城市的戰略定位。截至2020年6月末，中南建設共有418個項目，在全部項目4411萬平方米可竣工資源中，一二線城市面積佔比約35%，三四線城市面積佔比約65%。

中國城市房地產研究院院長謝逸楓分析稱，隨着棚改貨幣化政策的調整，三四線城市的住房需求已有降温趨勢，中南建設的毛利率一直表現不佳也或是受此影響。長遠來看，目前多數三四線城市的人口為“流出”狀態，區域房價缺少內在需求的支撐，一旦中南建設出現去化難題，這將直接影響其未來的負債水平。

嚴躍進同樣表示，類似三四線城市的投資，總體上還是有市場空間和機會。但是必須看到，類似規模增長也有很多問題，尤其是三四線城市至少在今年表現是略偏弱的，這是需要警惕的地方。經歷此次疫情，眾房企紛紛集中一二線城市發展以抵禦風險，火熱的競爭態勢在上半年的土地市場已有所體會。對於房企來説，短期的戰略調整需要強大的實力去謀求，中南建設如有“轉型”意願也需要更多的時間去推進。

2020年上半年，中南建設新增項目45個，規劃建築面積合計688.5萬平方米，城市佈局仍主要集中在南通、徐州、紹興等三四線城市。值得注意的是，在中南建設上半年新獲的45個項目中，僅有9個項目中南建設的權益佔比為100%，其他項目均採用合作開發的模式。

就2020年的銷售目標，中南建設的管理層公開表示，“對2020年充滿信心，並計劃2020年銷售額確保衝2300億元，增速目標在15%左右”。據此測算，今年上半年中南建設僅完成全年目標銷售額約35.39%，下半年仍有一場“硬仗”要打。

北京商報記者 盧揚 王寅浩