2022-02-16西南證券股份有限公司杜向陽對同仁堂進行研究併發布了研究報告《百年御藥量價齊升，國企混改值得期待》，本報告對同仁堂給出評級，當前股價為43.28元。
同仁堂(600085)
投資要點
投資邏輯：同仁堂是一家百年傳承的中藥行業龍頭公司，公司具有百年曆史品牌，以及豐富的產品矩陣。1）同仁安宮牛黃丸量價齊升，潛在市場空間合計1934億元；2）補益類產品受益於同仁堂科技的兩條生產線投產，新基地可生產品種200餘種，口服液新增產能1.8億支，2020年補益類產品產量同比上漲76%，同仁堂科技2022年預計維持10%~20%的收入及利潤端增長；3）管理層重大變更，2022年是國企混改三年行動計劃收官之年，同仁堂國企混改可期。
百年御藥打造品牌護城河，國企混改值得期待：1）品牌優勢：同仁堂百年御藥傳承，先後有9個項目入選非遺項目，鑄造了同仁堂穩固的品牌護城河，2020年、2021年連續兩年蟬聯《胡潤中國最具歷史文化底藴品牌榜》榜首。2）產品優勢：同仁堂產品矩陣豐富，擁有800餘個中成藥品規，常年生產的超過400種，獨家品種有40餘種。3）混改優勢：新董事長上任，邸淑兵先生在同仁堂集團旗下的多家子公司曾任要職，精通同仁堂各項業務。2022年正值國企混改三年行動計劃收官之年，混改有望持續推進。
安宮量價齊升，產能釋放保障增長：1）受天然麝香與天然牛黃持續漲價影響，2021年12月，安宮牛黃丸提價10%至860元/粒。安宮牛黃丸市場需求空間大，是2020年中國城市零售藥店終端心腦血管中成藥排名第一。同仁安宮牛黃丸市佔率54%，排名第一。根據安宮牛黃丸主要適應症，我們預計全年齡段的腦損傷及腦梗死市場空間分別為1.6億元和17.8億元，嬰幼兒肺炎市場規模為1.1億元，全年齡段的重症肝炎市場空間為11.8億元，中老年中風熱閉患者市場空間為20.2億元，中老年人養生保健市場空間為1881.6億元，合計1934億元，潛在市場空間大，未來持續量價齊升可期。2）2020年補益類營收14.15億（+9.9%），毛利率38.31%（+4pp），毛利率提升明顯。補益類產品受益於同仁堂科技的兩條生產線竣工投產，業績快速釋放，2020年補益類產品的產量比2019年上漲76%，隨着河北和大興產能2022年底全部投產，預計2022年同仁堂科技維持10%~20%的增長。
營銷改革紅利釋放：堅持“以品種為核心，以終端為方向”的營銷思路，打造“4+2”經營模式，運營事業部、終端事業部、醫療事業部、藥酒事業部協同發展。2020年銷售人員數達到9535人，人均貢獻銷售收入134.51萬元。後疫情時代，銷售團隊有望加速全面落地營銷改革。1）線下：截至2021H1，同仁堂商業下屬門店900家，收入44億元（+29%），利潤25億元（+87%）。同仁堂商業在2019年運營整改和2020年疫情衝擊後，公司優化激勵機制，推動傳統藥店轉型升級和創新經營，迎來經營質量的全面恢復。2）線上：搭乘電商發展增速期，加強傳統經銷商、自有零售終端及互聯網市場的聯動性，數字化轉型賦能，全渠道融合發展。2021年雙十一期間，同仁堂股份全品種銷售額超3000萬，同比增長31%。
盈利預測：綜合預計2021-2023年歸母淨利潤為14/17.3/21.8億元，同增36.2%/23.1%/25.9%，對應PE分別為46/37/29倍。
風險提示：原材料波動風險，醫藥行業政策變化風險，全球疫情不確定風險。
該股最近90天內共有7家機構給出評級，買入評級6家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為54.3。證券之星估值分析工具顯示，同仁堂（600085）好公司評級為3.5星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為3星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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