“微創系”心通醫療上市：唯一商業化產品優勢不足，賽道商業化仍處早期

歷時三年，國內醫療器械龍頭企業微創醫療終於成功送“一子”登陸港股。2月4日，心通醫療正式在聯交所上市，定價為每股12.2港元。首日報收每股18.82港元，漲近56%。隨後2月5日即轉飄綠，跌近8.71%。

心通醫療是微創旗下專注於心髒瓣膜疾病領域研發和商業化的公司，其主營產品包括第一代經導管主動脈瓣植入（下稱TAVI）產品VitaFlow，同時這也是其迄今為止唯一進行商業化的產品。然而，微創心通並未能夠借TAVI市場潛力實現在滲透率以及業績上的明顯增長，反在近年來深受國內啓明醫療以及外企愛德華“夾擊”。

心通尚是微創系第二家分拆上市的子公司。日前，微創還正在推動其電生理和醫療機器人等業務進入資本市場。在醫療器械投資人士看來，微創系以耗材為主，傳統產品如冠脈支架，骨科等面臨的集採壓力極大，再加上微創在每個產品線的絕對優勢不確定，不得以做更多佈局分散風險。

微創系又“一子”上市：根基不穩市值大起大落

公開信息顯示，心通醫療成立於2015年，主營為心臟瓣膜疾病領域的經導管及手術解決方案的研發和商業化，如為主動脈瓣和二尖瓣疾病（包括主動脈瓣狹窄和二尖瓣返流）提供全解醫療方案。

心通醫療上市之初即引發較高的關注度。除了頭頂高瓴重倉以及摩根大通、花旗和中金保薦等“光環”，還在於其身處的TAVI賽道。

由於高危患者潛在市場空間高達百億，近年來，TAVI市場爆發出極大的潛力。弗若斯特沙利文數據顯示，預計全球TAVI市場規模將以12.9%的年複合增長率從2019年的48億美元增至2025年的100億美元。

受此影響，心通醫療首日市值達444.84億港元，接近微創醫療母公司市值一半。而在上市第二天，市值隨即縮水，較首日最高市值蒸發近百億港元。

此輪赴港上市，心通醫療募資資金約為3億美元（約合23.3億港元），用途包括產品的銷售及營銷；上市後跟蹤評估等活動，其餘將被分配給公司現有產品管線的剩餘產品併為通過併購、授權引進安排或股權投資與包括醫療器械公司及研究機構在內的全球賦能者合作擴展公司的產品組合提供資金。

值得一提的是，這是微創分拆後第二家上市公司。2019年7月，微創曾分拆其另一大子公司心脈醫療在科創板上市。目前，微創系還有微創骨科、微創心律、微創明悦、微創電生理以及微創醫藥機器人五大子公司。

商業化仍處於早期，產品滲透率低

賽道迎來莫大的機遇，但商業化仍處於早期階段。

心通醫療也面臨同樣的尷尬境遇。招股書顯示，截至去年，心通整體尚未盈利。由於前期研發投入一直居高不下，其在2018年度、2019年度以及截至2020年7月31日止七個月，分別虧損人民幣6026萬元、人民幣1.45億元、人民幣1.93億元。

究其商業化步伐緩慢原因，一直以來，TAVI市場都存在滲透率低的問題。

“TAVI產品對於醫生來説還是有一個學習曲線的問題。”一位不願具名的創新醫療器械企業高管向藍鯨財經記者解釋稱，“此前冠脈支架用了三四年時間才從一線醫院推廣到二線醫院，到縣城醫院則用了將近10年時間。而隨着廠家推出的產品變多，並且醫生從冠脈支架的介入積累一定功底，TAVR（經導管主動脈瓣置換術）產品推廣起來預計會比支架的週期要短。”微創醫療高層也表示，通常來説，醫生接觸的東西有個習慣性的問題。

截至目前，市面上共有5款國產TAVR獲批，心通唯一一款商業化產品人工心臟瓣膜產品VitaFlow並不具備壓倒性優勢。前述企業高管認為，啓明醫療和傑成醫療的TAVR產品是第一批獲批上市，微創第二批。但並沒有哪一家產品完美到讓其他產品都黯然失色的地步。且從目前的佈局來看，啓明和微創心通並沒有體現特別大的差異。

微創心通也正在加速拓展其商業化營收能力。2020年10月，心通醫療在國內遞交了第二代TAVI產品VitaFlow II上市申請，不過預計獲批要到今年年底。隨着外資愛德華近年加大中國市場的投入，也加劇了國產TAVI公司競爭。

接連分拆業務上市，微創意欲何為？

除了心脈與心通醫療，微創也陸續推動其餘業務赴港或科創板上市。微創醫療常兆華曾公開表示，所謂的平台化模式即微創既是一家生產產品的公司，也是一家生產上市公司的公司。如此分拆進入資本市場，可以看出與國內醫療器械另一龍頭邁瑞醫療路徑截然不同。

對此，凱乘資本創始人鄒國文則向藍鯨財經記者指出，公司基因和所處的市場環境是戰略選擇的內因。微創在港股相對低估值的體系下，利潤漲股價也未必高很多，另外有國資支持和外資眼界，更加敢於長期佈局，風險容忍度高。

從具體管線來看，微創全面對標全球器械龍頭美敦力，主要以耗材為主，包括心血管、外周、神經介入、骨科、糖尿病管理，近期又涉足輔助生殖。而在醫療器械集採落地後，微創這一連佈局也被指另有他意。

2020年10月16日，冠脈支架集採方案出台。微創醫療有四款產品入圍，累計意向採購量約39萬個，佔總量的36%左右。隨着醫械集採的逐步推進，微創各大產品線的利潤空間勢必面臨被進一步壓縮，對於傳統產品如冠脈支架，骨科等壓力極大。

需要注意的是，根據2020年中報，微創骨科醫療器械業務佔微創醫療營收僅次於心血管介入產品業務，佔比達28.2%。

此外，鄒國文表示，微創的產品線在國內強有力的競爭對手較多，早年間支架就和港股樂普打得你死我活，瓣膜領域又有啓明沛嘉前後夾擊。因此在每個產品線的絕對優勢不確定，也不得以做更多佈局分散風險。

同時，在上述創新醫療器械公司高管看來，分拆佈局也有利於公司的資源以及創新能力聚集。“創新必須靠小型、獨立的新創公司。他們有遠大於大公司”研發部”的能量，有時也有更大的資源密度。”