2022-04-29華西證券股份有限公司唐爽爽對海瀾之家進行研究併發布了研究報告《尚未恢復疫情前水平，關注去庫存進展》，本報告對海瀾之家給出買入評級，當前股價為5.14元。
海瀾之家(600398)
事件概述
2021年公司實現收入/歸母淨利/扣非歸母淨利分別為201.88/24.91/23.86億元、同比增長12%/40%/38%，較19年仍下降9%/22%/21%，業績低於預期。21Q4公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利分別為60.32/4.44/4.17億元、同比增長-2%/-10%/-11%，環比放緩。經營性現金流/淨利為175%，主要由於應付賬款、資產減值準備、折舊、長期待攤費用攤銷增加。22Q1公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利分別為52.12/7.23/7.26億元、同比增長-5%/-14%/-13%，增速進一步放緩。每股派息0.51元，股息率10.4%。
分析判斷:
主品牌營收逐步恢復，直營渠道快速擴張。（1）分品牌來看，主品牌/聖凱諾/其他品牌收入分別為151.33/22.60/20.42億元、同比增長10%/9%/27%、較2019年增長-13%/4%/85%，佔比分別為75%/11%/10%。（2）分渠道來看，線上/線下營收為27.26/167.09億元、同比增長33%/9%，春秋兩季線上奧萊收入近5億；其中直營店、加盟店及聯營店營收分別為24.73/147.01億元，同比增長44%/8%。公司所有品牌店數為7652家，主品牌店數5672家、淨增129家（增長2%），其中直營店增長241家至727家，增速50%，對應同店-4%；加盟及聯營店數減少2%。
毛利率增長源於線下貢獻，線上毛利率下降主要由於活動增加。2021年毛利率為40.64%、同比提高3.22PCT，較19年增長1.18PCT；22Q1毛利率45.26%，同比增長2.35PCT。拆分來看：1）分品牌看，主品牌/聖凱諾/其他品牌毛利率分別為40.01%/51.57%/44.14%，同比增長4.02/-1.14/5.66PCT，主品牌毛利率增長主要得益於折扣率改善；2）分渠道看，線上/下毛利率分別為36.19%/42.71%，同比增長-2.28/4.54PCT，線上毛利率下降主要由於線上促銷活動增加，我們估計未來線上毛利率將維持在35%-40%；線下中直營店、加盟店及聯營店毛利率分別為63.49%/36.64%，同比增7.33/2.89PCT。22Q1毛利率提升2.35PCT至45.26%。
淨利率尚未恢復疫情前水平，主要由於直營加速開店、線上加大投入帶來的費用率增加。2021淨利從0.76/0.86元下調至0.6/0.71元，新增24年EPS為0.79元，2022年4月28日收盤價4.95元對應22/23/24PE分別為8/7/6X，維持“買入”評級。
風險提示
疫情不確定性，新品牌培育不及預期，終端庫存高企風險，系統性風險。率11.89%，同比提高2.33PCT，較19年降低2.53PCT。從費用率看，21年銷售/管理/研發/財務費用率分別為16.11%/5.54%/0.62%/0.03%、同比增長2.73/-1.89/0.16/-0.12PCT。22Q1銷售費用率增加4.08CPT至17.35%，淨利率下降1.39PCT至13.57%。
存貨增長、存貨週轉效率提升。公司21年末存貨81.20億元、較期初增長9%，但較Q3下降12%，22Q1存貨為85.62億，環比提升。21年存貨週轉天數233天、同比下降30天，週轉效率提升。應收賬款週轉天數為18天、同比持平、較19年增長6天。
投資建議
展望未來，（1）主品牌有望在疫情好轉後逐步迎來同店恢復，今年開店有望新增150-200家；2）我們估計OVV21年已實現盈利，英氏、男生女生、海瀾優選今年有望盈虧平衡；（3）HLA+有望繼續在一二線拓店。考慮疫情影響，將22/23年收入預測從250/275億元下調至217/240億元，新增24年收入預測為263億元，將22/23年歸母淨利預測從33/37億元下調至26/30.5億元，新增24年歸母淨利預測為33.9億元，對應將EPS
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，海通證券郭慶龍研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為71.04%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利34.8億，根據現價換算的預測PE為6.11。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有7家機構給出評級，買入評級6家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為8.36。證券之星估值分析工具顯示，海瀾之家（600398）好公司評級為3星，好價格評級為4星，估值綜合評級為3.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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