記者 | 王飛
·編者按·
央行在最新的三季度貨幣政策執行報告中刪掉了“堅決不搞‘大水漫灌’”和“管好貨幣總閘門”的表述，新增了“增強信貸總量增長的穩定性”等新表述。這種變化或許意味着，當前穩中偏寬鬆的貨幣政策正在向寬鬆轉向。
貨幣寬鬆對銀行股和成長股都會產生利好效應。僅就銀行股而言，一方面是大比例的破淨，另一方面是整體資產質量持續向好，估值水平和資產質量之間的“剪刀差”不斷擴大。對此，有投資人向《紅週刊》記者表示，銀行是最不需要考慮就可以“盲買”的領域。
但多位接受《紅週刊》記者採訪的機構人士指出，投資銀行股的第一條就是關注銀行標的是否有市場化基因，有市場化基礎的品牌銀行的投資性價比更高。
據瞭解，當下，一些知名機構不僅在積極調研銀行股，甚至已經在建底倉。
貨幣寬鬆信號已釋放
銀行股有望率先受益
在連續幾個季度強調“管好貨幣總閘門”的貨幣政策要求之後，最新的中國人民銀行（以下簡稱“央行”）發佈的《中國貨幣政策執行報告（2021年第三季度）》（以下簡稱“報告”）顯示，“堅決不搞‘大水漫灌’”和“管好貨幣總閘門”等幾個之前的重要表述被刪除了，並新增了“增強信貸總量增長的穩定性”等新表述。
圖1 《2021年第三季度中國貨幣政策執行報告》部分內容
圖片來源：中國人民銀行
對此，保銀投資在接受《紅週刊》記者採訪時表示，從過去的經驗來看，當央行的報告有類似的修改時，之後的貨幣政策往往也會隨之放鬆。
“中國的宏觀經濟政策正在接近一個重要的轉折點，財政和貨幣政策可能將在明年第一季度變得更加寬鬆，在房地產和能源方面的政策可能也會出現一定程度的放鬆。並且，這些政策調整將會幫助中國經濟在明年上半年穩中向好，在下半年出現比較明顯的反彈。目前的信貸增速可能已經見底，在未來幾個月將會出現反彈。”保銀投資指出。
安信證券也就此指出，銀行存、貸款利率在三季度均出現積極的變化，這有利於銀行業的淨息差逐步企穩。同時，在信用有望擴張的背景下，疊加監管層對房地產行業政策的微調，銀行的悲觀預期有望修正。“當下是銀行股非常不錯的中期佈局時點。”
需要指出的是，受益過去貨幣寬鬆的往往是成長股，而不是銀行。目前的銀行股是否會率先受益呢？對此，利檀投資董事長陳昊揚指出，近幾年銀行的估值一直處在低位，一些熱門成長股卻漲到了一個難以持續的點，那麼銀行的“估值窪地”效應就會體現出來，甚至會成為資金配置“首選”。
華輝創富投資總經理袁華明也表示，整體看，國內銀行業前三季度經營表現繼續穩健，中國經濟的韌勁表現也使得銀行板塊的中長期發展確定性非常突出。隨着一些銀行業負面因素陸續落地、衝擊減弱，疊加明年中國經濟企穩改善的預期，估值有吸引力的銀行板塊的配置機會或許正在來臨。
資產質量未來2~3年“無憂”
機構關注度不斷提升
據《紅週刊》記者梳理，目前從橫向和縱向對比來看，銀行板塊確實均處於“低估”狀態。數據顯示，在行業層面，銀行目前市淨率（算術平均）為0.83倍，是申萬31個一級行業中最低的，即使是排在第30位的房地產行業也有1.47倍，要遠高於前者；在指數層面，目前銀行（申萬）指數的市盈率和市淨率分別為6.09倍和0.61倍，而其近5年的平均水平分別為6.85倍和0.81倍，也均要高於前者。（見圖2、圖3）
圖2 近5年銀行指數市盈率表現
圖片來源：Wind
圖3 近5年銀行指數市淨率表現
圖片來源：Wind
而且，銀行股的破淨家數不斷增多。在41家上市銀行中，共有36家銀行的市淨率低於1倍，佔比87.80%。其中，華夏銀行和渝農商行等估值最低，分別為0.38倍和0.44倍。相對而言，寧波銀行和招商銀行的市淨率最高，分別為1.99倍和1.85倍。
與破淨遍地相對的是，銀行板塊整體的資產質量持續改善。數據顯示，在41家上市銀行中，今年前三季度營業收入和歸母淨利潤同比增長的分別有34家和39家，分別佔比82.93%和88.64%。其中，寧波銀行營業收入增速最快，江蘇銀行和平安銀行的歸母淨利潤增速居前，分別為30.51%和30.08%。
對此，中泰證券銀行行業首席分析師戴志鋒在接受《紅週刊》記者採訪時指出，銀行股大幅破淨本質上反映了投資者對於經濟的悲觀預期。從今年整體的信用環境看，一方面，社融增速從2月份的年內高點13.3%一路降至9月份的10%低點，銀行總資產增速有所下降，三季度上市銀行總資產同比增速降至8.1%；另一方面，信用收縮環境下，房地產相關領域信用風險持續暴露，投資者對於銀行資產質量產生悲觀預期，銀行板塊股價受到抑制。“不過，銀行股的基本面卻是一直比較穩定的，特別是資產質量，我們預計，在未來2年~3年都會是比較安全的狀態。”
中金公司研究部銀行業首席分析師張帥帥認為，“從最終利潤增長角度來看，我們覆蓋的上市銀行是超預期的，單季度增長在15%左右。其中，大行三季度單季度增長10%以上，部分股份行超過了30%，相當數量城商行利潤增速超過了30%（應該是階段性的最好表現）；資產質量指標維持了改善趨勢，同樣是顯著超出預期的。與市場普遍的地產資產擔憂情緒不匹配，我們認為，市場可能普遍高估了涉房敞口風險。”
估值太低，質量很好，就意味着市場給了一個“錯誤定價”。或是因此，機構資金對銀行股的關注度正在不斷提升。據《紅週刊》記者梳理，自進入今年第四季度以來至11月23日，合計有704家機構（未剔除重複）參與了銀行股的調研，這一數據已大幅超過今年第三季度的589家。具體來看，共涉及杭州銀行、寧波銀行、常熟銀行、無錫銀行、張家港行、蘇農銀行、廈門銀行、蘇州銀行、江陰銀行和瑞豐銀行10家。其中，杭州銀行和寧波銀行受到的關注度居前，它們單次被調研的機構家數均一度超過200家。
從機構關心的問題來看，在寧波銀行11月10日的機構調研中，機構們最關注的是寧波銀行的風險管控問題。據寧波銀行財報，今年前三季度，寧波銀行的淨息差、淨利差分別為2.29%和2.55%，分別同比增長0.43個和0.19個百分點；不良撥備覆蓋率雖然下降1.05個百分點，但仍在500%以上。
圖4 2021年三季度寧波銀行補充財務指標
圖片來源：寧波銀行財報
一家參與調研的公募基金經理向《紅週刊》記者表示，“從順向思維考慮，大家會把現在銀行的處境與2014年或者2018年對比，認為宏觀環境很差，包括地產爆雷等，從而判斷銀行沒有投資價值。但分析銀行股的表現是需要和中國的信用週期結合的，如果把銀行看成周期股，現在可能就是信用週期的尾端，也就是説，現在可能是銀行‘最慘’的時候。那麼，我們就應該在這個時候提前調研，不然等銀行股開始表現了再研究就晚了。”
更重要的是，部分知名機構已在三季度開始搶籌銀行股，“公募一哥”張坤就是其中之一。據悉，張坤管理的易方達藍籌精選三季度增持平安銀行1.08億股，佔公司流通股本的0.56%，累計持股佔比1.03%。同時，張坤管理的易方達優質精選新晉為平安銀行的前十大流通股東，持股佔比0.32%。
新年“開門紅”是大概率事件
投資價值“分級”對待
當然，銀行板塊今年前三季度業績的亮眼表現是有去年低基數成份的。但明年，銀行股或仍將表現亮眼。
戴志鋒指出，在去年銀行讓利的大背景下，LPR經歷幾輪下調，使得利率不斷走低，銀行淨息差承壓。往後看，新發放貸款由於政策、宏觀經濟因素影響，預計利率仍是穩中略降。而在經濟下行壓力加大的背景下，銀行新發放貸款定價總體仍有一定的下行壓力。但從資產質量的角度來看，銀行業的存量風險正逐步出清，存量包袱壓力較小，新增風險嚴格把控壓力也不大，預計未來資產質量保持穩健，行業安全邊際很高。
戴志鋒進一步指出，“從營收的角度來看，一季度往往是銀行存貸‘開門紅’的時間，同時貨幣政策保持平穩下,重定價因素影響減弱，所以銀行的營收能夠保持比較良好的增長。疊加今年基數的影響，預計銀行明年全年的營收增速會呈現前高後低的趨勢；從利潤的角度來看，撥備仍有釋放利潤的空間，預計全年看季度間的利潤增速會保持相對平穩。”
陳昊揚也有類似判斷，“確實如此。我們現在的六大國有銀行，還有招行等就是比較穩健的銀行，它們的撥備力度都是歷史最高的。”
因此，投資銀行需要“分級”對待。實際上，銀行的業績分化一直在進行當中。以今年前三季度的經營數據為例，在寧波銀行的營業收入大幅增長、江蘇銀行和平安銀行盈利水平大幅提升之際，浦發銀行等營收或盈利水平則出現下滑。整體來看，相對國有銀行，商業銀行的表現更優。（見表1、表2）
對此，私募排排網基金經理夏風光指出，銀行發展正在兩極分化，即市場份額向龍頭集中，優秀銀行在中間通道、信貸投放方面都佔據優勢。未來可能會出現進一步的分化。就是説，一方面是破淨的銀行還會增多，一方面PB在二倍左右的優秀銀行也不會減少。
戴志鋒則指出，隨貨幣政策迴歸常態化，疊加地方政府隱性債務、房地產融資監管趨嚴，銀行面臨有效需求不足的問題，存量優質可投資產較為有限，預計後續信貸和資產增速會保持穩中略降。在此背景下，國有行由於涉政類貸款、房地產貸款佔比相對較高，金融投資類資產也大多涉及上述兩行業，資產和貸款增速承壓更為明顯。而中小銀行預計能夠保持較高的資產增速，尤其是根植當地中小微企業的區域性銀行，受政策影響相對有限。“當然，在當前銀行聚焦實體的政策導向下，中小銀行的業務規模和空間本質上還是取決於當地經濟。比如上述機構調研關注的10家銀行，所處地多為東部沿海地區，區域經濟較為旺盛，對其信貸需求起到了很好的支撐。預計未來在資產端能夠有較好投放的銀行有較大業績彈性，同時結構優化也可以帶動息差企穩回升。”
一些公募機構同樣看好“市場化”基因的銀行。
華南地區某公募基金經理向記者坦言，“在我們看來，工、農、中、建、交以及郵儲屬於公用事業，就是投貸行為是由政策窗口指導的。商業銀行或者區域性的城商行則是純商業化運營的。雖然它們的大股東是國資，但考核還是按照利潤進行的，而且這些投資的方向一般都是可自行選擇的。這種按照企業化經營的銀行的投資價值更高。”
該公募基金經理進一步指出，“我們認為，‘市場化’銀行的戰略定位都是有特色的，但從投資收益最大化的角度來看，肯定是要‘在魚多的地方釣魚’，而零售型的業務顯然是‘魚’最多的那個。當然，其他的業務也可以做出差異化，只不過成功的概率沒有那麼大。此外，在投資零售型銀行的過程中，就好比是去買包，愛馬仕、LV和街邊零售店的普通包價格肯定是不一樣，為什麼愛馬仕、LV不推出一款‘平民’包？因為它們沒必要，針對的客羣是不一樣的。所以，如果我們想買一家銀行花10年砸出來的品牌、10年積累的一二線最高端客户，就是需要付出溢價，只要溢價不是特別高就行。”
財富管理未來5~10年複合增速約為10%
“分食”者很難撬動招行當前地位
在“魚”多的零售賽道，其實參與者眾，不僅有銀行同業，還有券商、螞蟻金服旗下的支付寶等競爭對手。
就此，張帥帥指出，目前大部分財富管理業務參與機構主要以代銷產品為主，同質化競爭是一個普遍情況。另外，各家機構居高不下的客户流失率，也説明客户對財富機構提供的產品服務有更高要求和期待。“至於銀行、券商之間的競爭，目前來看並不充分。首先，因為同質化競爭是行業發展初期的一個顯著特徵，這也表明目前國內財富行業正處於發展初期。我們預計，行業未來5年~10年有10%左右的增長速度，頭部公司的增速將會更快，銀行與其他對手短期體現為差異化的競爭甚至合作。”
上述公募基金經理進一步向記者解釋，“我們認為，財富管理業務的競爭可分為三層，主要取決於客户的類型（包括高淨值客户、大眾客户、長尾客户），比如招行和螞蟻金服旗下支付寶的競爭就不會很激烈。因為一個是服務於高淨值客户，另一個則是長尾客户，做長尾客户的支付寶很難做到高淨值客户的高質量服務，每一個長尾客户身邊不可能天天圍着一個客户經理，只能在平台上提供一個整體的服務，而招行卻可以針對高淨值客户提供個性化的服務。所以，財富管理的市場很大，很多公司會在不同層次有差異化的競爭，支付寶和招行都可以活得很好，包括券商。但做中間層（大眾客户）的公司會比較尷尬。”
同時，該公募基金經理還表示，從銀行間的對比來看，招行目前是市場“公認”的第一名。寧波和平安暫列第二梯隊，不過，與招行的差距還是比較大的。其他的銀行也在做零售，但實際上做零售是一個很苦的工作，需要用5~10年的時間去積累。
戴志鋒則認為，招商銀行、寧波銀行、平安銀行均是銀行的核心資產。因為它們不僅佔據了金融行業的朝陽賽道——財富管理和零售，同時是在“躺着掙錢”的行業裏“跑着賺錢”的，業績持續性強。在銀行業分化的時代，它們成長性可以永續估值。
但同時，戴志鋒指出，招行留給其他銀行的“蛋糕”可能並不多。“招行已形成包括‘一卡通’普卡、金卡、‘金葵花’、鑽石客户、私人銀行在內完整的金字塔形客户分層服務體系。其中，普卡客羣的資金量在5萬元以下，金卡客羣在5萬元~50萬元，‘金葵花’及以上中高端客羣在50萬元以上。”
陳昊揚也有相似觀點，他認為，在零售業務中能做出差異化的確實不多，所以市場現在給了招行較高的溢價。
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