家居股經過一輪市場反彈之後，近期都開始回調了。雖然長期投資邏輯沒有改變，但過程總是反反覆覆的。家居板塊這次回調之後，底部能否被焊牢？
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家居股的狂歡盛宴
定製家居公司在品牌方面沒有太多的差異度，業績增長更多來自於產品結構和渠道銷售的不同。因此板塊個股基本上是同漲同跌，不過力度有所不同。
中信家居指數從4月份反彈以來，漲幅接近20%。家居板塊的這波行情更多的是跟隨市場反彈，和工地樓盤復工好轉帶來行業基本面的改善。近期板塊裏面的多數公司又開始回調，並且處於震盪階段。
然而行業的銷售數據出現反轉之後，全國傢俱零售額5月單月134億元，同比增長3.0%，今年以來首次實現正增長。市場馬上也給出了反應，家居股集體狂歡。定製家居股反彈力度大的，還是以櫥櫃業務為主的公司。比如志邦，歐派，金牌，皮阿諾。
其實，全國傢俱零售數據的修復來自於兩方面，線上和線下，這裏面是沒有計算工程渠道的銷售額的。線下主要是各類家居品牌專賣店和宜家這類家居賣場，可能門店的恢復情況沒有預期的那麼好。
但是線上渠道的銷售成交數據是大超預期的。先看定製裏面的兩大品類，櫥櫃和衣櫃。天貓上的成交數據，衣櫃類5月銷售額3.44億元，同比上升28.97%，2020年1-5月累計銷售額11.05億元，累計同比下滑3.03%；而整體櫥櫃5月銷售額2.54億元，同比上升65.53%，2020年1-5月累計銷售額13.06億元，累計同比上升71.80%。
再就是軟體類家居，沙發類5月銷售額18.32億元，同比上升51.67%，2020年1-5月累計銷售額55.42億元，累計同比上升2.25%；牀類5月銷售額25.69億元，同比增加66.70%，2020年1-5月累計銷售額59.32億元，累計同比下滑9.35%；牀墊類5月銷售額5.01億元，同比增加27.30%，2020年1-5月累計銷售額15.11億元，累計同比減少9.28%。
這一切需求反彈的背後，都是行業景氣週期刺激消費在回暖，畢竟竣工數據改善真的非常明顯，特別是5月份。
02
竣工數據又反彈了
除了生鮮超市和藥店以外，居家隔離期間對線下零售，復工復產都是致命打擊。而以經銷零售為主的定製家居公司，一季度全部虧損，即使有營收的季節性，但疫情的殺傷力也可見一斑。
零售業務都很慘，疫情控制之後首先復甦的肯定是工程業務。市場的邏輯其實也非常簡單，在精裝修政策背景下，2020年必須交付的商品房只能提前，不能推遲，各大房企也會紛紛向家居公司下訂單；但是零售端的成交可以受到購房者的主觀意願而被推遲。
體現在竣工數據上，之前採用的都是全國商品房住宅的累計竣工面積，同比增速的下滑幅度一直在收窄，從2月份的同比-24.3%的增速提升到5月份的-10.9%。雖然竣工在加快，數據在效果上不是很明顯，所以把每個月的竣工數據拆分開，看單月的數值和增速情況，效果可能更加直觀。
那麼，通過跟蹤每月的竣工面積之後，2020年2月份的竣工面積增速是24.3%的負增長，但到了5月份的時候，單月增速反彈到9.7%的正增長。毫無疑問，後面的竣工增速都是正增長，很有可能增速還會加快。
5月份的竣工數據增速轉正，和全國傢俱零售額5月單月134億元，同比增長3.0%。兩個數據同時在説明一個問題，被疫情打斷的竣工景氣週期已經再次開啓，當前就是家居股基本面的底部。因此，在這個時候家居股出現集體狂歡也在情理之中。
03
大宗業務是市場主邏輯
在這些家居股中，反彈力度最大的還是大宗業務佔比較高的公司，市場邏輯是什麼？
根據奧維雲網的測算，2019年全國住宅精裝修商品房接近300萬套，目前的市場滲透率只有32%，而歐美髮達國家的精裝修滲透率可以達到80%。對比之下，國內的商品房精裝修比例偏低，提升空間還很大。
因此，精裝修政策帶來了新的市場增量，工程渠道也成了家居公司的主要銷售模式。而且大宗業務佔比越高，公司的業績增速就會越快。這一點已經在部分建材公司2019年業績中得到了驗證。
不僅只有大宗業務，櫥櫃業務佔比高的公司業績也是提前復甦的。原因在於，在住宅裝修時也存在一種客觀現象：先做櫥櫃，再做衣櫃；因為裝修房屋一般也是先廚房，客廳；然後才是卧室。
因此做櫥櫃的公司有時間上的先發優勢，櫥櫃可以向衣櫃有導流作用，形成一定的輻射效應；但是反過來卻千難萬難，主打衣櫃的公司在開發客户時，發現櫥櫃已經被競爭對手搶了先機。這就是做櫥櫃的公司產生的絕對優勢。
如果按上面説到的大宗業務和櫥櫃業務為依據，可以選擇行業內代表性的歐派，索菲亞，金牌和志邦4家公司，大宗業務佔比最高的是志邦，為23%，其次是金牌和歐派。
先看金牌櫥櫃。這家公司櫥櫃業務收入佔比超過90%，產品結構單一，由於切入的完全是櫥櫃領域的這個賽道，目前來看沒有什麼毛病。同時金牌的大宗業務佔比也很高，是22%；然而公司卻對地產商做出了讓利舉動。
金牌工程渠道的毛利率雖然在逐步提高，但利潤率只有20%左右，明顯低於其他渠道和競爭對手。同時公司的經銷渠道毛利率下滑明顯，也拉低了整體的毛利率水平。這並不是什麼好苗頭，金牌未來營收增速可能會很快，但是盈利質量惡化大概率會拉低利潤增速，如此一來，恐怕也給不了太高的估值。
二是索菲亞。公司一個好處也沒佔到，衣櫃業務佔比80%，櫥櫃業務佔比11%，大宗業務佔比11%，這兩方面佔比雙低。這類公司的痛點就在於櫥櫃業務極有可能很難做大，同時還會逐漸喪失衣櫃領域的市場份額。與索菲亞情況相似的公司還有好萊客，所以這類公司市場也是給不了高估值的。
並且公司內部也存在某些問題，我之前也有分析過，比如公司與經銷商之間的博弈，雖然有所改善，但是短期很難解決，這些也是讓投資人感到很為難的地方。
三是歐派家居。歐派是所有定製家居個股中質地最好的，產品結構均勻，是真正做到了全屋定製的企業。目前估值30X，估值雖然比其他貴一點，但不算高，畢竟是全品類的公司，業績波動的區間會更小，同時櫥櫃業務佔比46%，大宗佔比16%，都不算低。
現在行業情況剛剛出現改善，2019年就達到了20%左右，預計2020年歐派的增速還會加快，可以達到30%，對應30倍估值不算貴。
最後就是志邦家居。產品結構剛好與索菲亞相反，櫥櫃營收佔比72%，衣櫃佔比25%。同時大宗佔比23%，這兩塊佔比雙高。近5年公司衣櫃業務體量快速增長，從0.22億元增長至7.34億元，將近30倍的增量，説明櫥櫃向衣櫃導入流量的效果非常明顯。
醫藥股和消費股有大資金抱團，經過一輪又一輪的大漲之後，估值實在不便宜了。而精裝修政策驅動和竣工週期加快好轉的前提，給投資地產後產業鏈的家居板塊提供了充足的確定性。目前，中信家居板塊整體估值25XPE，位於合理水平，並不是高位。
同時多數公司的業績也才剛開始好轉，有市場預期存在，但遠遠還沒有到即將兑現的程度。這時候就應該選擇業績持續性和彈性大的公司，也就是我反覆説過的大宗業務和櫥櫃業務佔比雙高的企業。那麼在A股上市公司中，就只有歐派和志邦了。
