作者 | 劉超然
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4月9日晚，萬華化學（600309.SH）發佈了一季度業績公告，公告顯示，2021年第一季度公司營業收入約313.12億元，同比增長104.08%；淨利潤約66.21億元，同比增長380.82%；基本每股收益2.11元，同比增長379.55%。
根據早一個月發佈的2020年年報顯示，公司已經成為全球領先的MDI供應和服務商，同時也是TDI、ADI、聚醚、TPU等產品全球主流供應商。
作為全球最大MDI生產商，公司年產能超過210萬噸，佔全球市場份額約30%，規模優勢明顯；聚氨酯是萬華化學三大主營業務之一，該板塊佔到公司營收總額的47.62%，在利潤方面甚至佔比超過75%。而MDI正是萬華化學聚氨酯板塊的核心產品。
MDI價格波動較大，與公司業績呈高度正相關
海外業務復甦或將支撐公司業績成長
近些年，MDI的價格出現了巨幅波動，極為不穩定。
公司作為週期性行業，業績和盈利能力都與MDI的價格變動息息相關。下圖是MDI的歷史價格以及公司的股價走勢：
MDI價格的巨幅波動甚至令萬華化學無法準確預測MDI的供需狀況。
公司曾在2012年報中預測2013-2015年全球MDI仍將出現一定程度供應偏緊，價格趨勢向上，但反觀實際價格卻從大幅下跌了約30%；而後，公司在2016年預測未來短期“MDI可能出現產能階段性過剩、競爭加劇的格局”，價格會趨於下降回調，但實際價格在後面卻翻了4.5倍。
正是由於當年MDI價格暴漲，萬華化學在2017年收穫了高增的業績。當年，公司營業收入達到531.23億，同比增長76%；淨利潤133.09億，同比翻了近3倍；毛利率、淨利率紛紛達到了歷史最高值39.7%、25.05%。
由此可見，公司的盈利能力與MDI價格的變動情況存在很強的正相關性。近期，隨着MDI在今年一季度逐漸反彈回升至2.7萬/噸的階段高點，公司的盈利能力改善較明顯，使得2021年一季度的業績實現了較大的增幅。
接下來，順週期下，產業鏈下游對MDI的需求將進一步得到釋放。
目前萬華化學國內外收入基本是五五開，由於國內經濟已率先復甦，並步入正軌，需求釋放潛力有限；但隨着疫情得到控制，全球經濟或將迎來複蘇。因此，海外出口業務的復甦程度將在一定程度上支撐公司業績增長的預期。
內生外展，萬華化學技術壁壘成就行業龍頭
“打鐵還需自身硬”，研發投入後打破國際壟斷
對於週期性行業，最危險的莫過於“坐吃山空”。
儘管萬華化學坐擁資源，但在研發上依然投入了大量的精力。從研發投入呈現逐年增加的趨勢來看，公司成長到當前的市場地位，並非偶然。
從近6年的數據來看，萬華化學研發投入全部做了費用化處理，2%左右的研發費用率似乎穩中有升。從研發投入金額的絕對值來看，2015-2020年，公司的研發投入規模一直在增長，平均增長率在25.8%左右；到2020年，投入超過20億元，同比增長19.8%。研發投入的高增長，同時也帶動了業務的增長。
萬華化學對研發的偏執還要追溯到十幾年前，由於當時國內MDI技術屬於技術盲區，生產技術複雜，公司依靠引進國外的淘汰設備才勉強完成1萬噸的產能，這對於國內的需求量杯水車薪，即使引進新設備，在技術上仍然被國外製約。
為了打破壟斷，萬華化學開始自主研發，聯合了青島化工學院，終於攻破了MDI核心技術——光氣化技術，成功打破了“卡脖子”的技術難題。
從上圖全球MDI競爭格局的變化也可以看出。目前，MDI生產技術仍然主要掌握在十家大廠商手中。對研發的重視讓萬華化學的全球產能佔比在2014年躍至全球第一，且市佔率達到30%。
與此同時，公司的成果轉化也進展順利。
2018年，自主研發光氣法PC裝置、TDI裝置上線；MDI第六代反應技術取得新突破，乙苯共氧化法高效綠色製備環氧丙烷成套技術開發成功；
2019年，DIB、MIBK等自主研發產品成功投產，尼龍-12和檸檬醛產業鏈開啓產業化進程，聚醚胺等一批新產品研發成功；
2020 年，自主研發的光氣法制聚碳酸酯二期項目投產，綜合產業競爭力進一步提升；公司自主研發的“異丙苯共氧化法環氧丙烷綠色製造技術”通過中試成果鑑定。
公司不僅注重內生增長，在外延擴張上也以收併購形式不斷擴大產能：
2018年8月16日，萬華化學重大資產重組項目獲得證監會無條件通過，短短12天就完成了以522億元吸收合併萬華化工。522億元的交易對價，在歷史上也是罕見，但由於這次併購是通過同一控制下企業併購實現的，因此不會計入商譽。2020年年報披露公司商譽13.86億元，佔總資產的1.04%，佔淨資產的3.09%，資產質量良好。
而後，在2019年，萬華化學又以9.25億元收購了瑞典國際化工100%股權和福建康奈爾聚氨酯51%股權。在此次收購之後，公司不僅拓展了產業鏈，又極大的鞏固了市場地位。截止2020年，萬華化學在聚氨酯項目的產能可以達到335.5萬噸/年（包括MDI項目210萬噸/年、TDI項目65萬噸/年、聚醚項目60.5萬噸/年）。
債務隱憂
公司資產負債率逐年遞增，當前已經超過60%
從財務角度來看，公司也存在一些需要關注的風險。
首先，即使作為行業巨頭，萬華化學的盈利能力也難避免受到行業景氣度、產品價格等市場因素的影響。公司盈利能力在今年第一季度有所反彈，但整體波動性還是很高。
其次是公司的償債壓力，由於公司擴張需求，對資金的需求量不斷增長，導致了資產負債率也逐年遞增。當前已經超過60%。
公司的債務結構不太健康，以短期付息債務為主，短期付息債：長期付息債的比例穩定在3.5倍左右。
2020年公司短期付息債高達389億，2021年Q1增長了55.03億，達到了上市以來的最高點444億，而公司貨幣資金不足200億，相比2019年之前已經有相當的改觀，但仍然不足短期付息債的50%，流動比率、速動比率分別為0.7和0.53，可見公司短期的償債壓力非常大，而且短期付息債高企會導致公司較大的財務費用，拖累公司盈利能力。
綜合來看，萬華化學是國內聚氨酯、化工行業當之無愧的龍頭企業。公司上市至今，依靠自主研發打破國外的技術封鎖，通過合併收購不斷拓展主營業務產業鏈，建立了相當的規模優勢和牢固的技術壁壘。