去年底以來價值風格的資產相對收益很明顯，但從4月底以來，成長板塊以大漲宣告歸來，從4月下旬的低點算起，新能源車產業鏈、光伏設備、半導體、軍工等成長板塊均已實現30%左右的漲幅。
但成長股下一步怎麼走還是有很大分歧的，外圍加息的壓力對於成長股估值一直是達摩克利斯之劍。經濟環境是否足夠支撐成長板塊的高增長也是存疑。隨着成長板塊已經漲回到一定位置，下一步會怎麼走確實很難準確判斷。
申萬菱信權益投資總監付娟認為，本輪價值板塊對於成長板塊的相對收益之強，已經是過去12年裏最強的一次。持續時間達到3個多月，跟過往年份裏差不多，站在當前時點，成長板塊機會可能更大一些。現在要看疫情之後，經濟的壓力到底是什麼情況，一般在經濟壓力較大的情況下價值才會回來，否則下半年整個市場的主線或是成長。
付娟是上海財經大學本碩博連讀的會計學博士，2006年加入申萬研究所看家電行業，多次入選新財富家電行業最佳分析師，2010年加入農銀匯理基金，歷任行業研究員、基金經理、投資總監；2020年加入申萬菱信基金，現任權益投資總監。職業生涯曾獲得3次金牛獎、1次明星基金獎。2020年9月管理申萬菱信新經濟混合基金，2021年實現了50.61%的收益率。銀河證券數據顯示，同類排名為7/173。（數據來源：基金定期報告、銀河證券；同類指銀河證券偏股型基金（股票上限95%）（A類）；截至2021.12.31.）；新經濟近1年業績比較基準為 -4.13%;截至2021.12.31）
付娟擅長挖掘二線成長股，截至2022年一季度末，從申萬菱信新經濟的持倉來看，以動力電池產業鏈、半導體、互聯網、輪胎製造等成長板塊為主。她在選股中最看重公司的競爭力優勢，如果兩家公司在各自行業裏都是較強的競爭力，就再看各種行業的景氣度。
數據來源：基金定期報告；基金有風險，投資需謹慎。上述內容僅為基金過去持倉表現的統計，不代表未來持倉情況，不構成任何投資建議。
在與虎嗅妙投的交流中，她表示目前比較看好的板塊主要集中在半導體設備、動力電池、智能駕駛、新材料等板塊。這些行業的景氣度相對比較好。她目前新發行的申萬菱信樂融一年持有期混合基金關注方向也集中在智能駕駛、高端製造、新材料板塊。
下半年的投資重點應該關注什麼？妙投為您解讀。本文為妙投會員專享“大咖把脈二級市場”專欄中的《申萬菱信付娟：下半年成長股有望成為市場主線》公開版。掃描下方二維碼，查看本專欄的更多文章。
以下是交流實錄：
下半年市場主線或是成長
妙投：今年1-4月，低估值板塊表現相對於成長板塊要好，四月底以來成長股反彈明顯，這種狀況是否會在下半年持續？
付娟：這一波低估值的機會，從相對收益的強度來説，是過去12年以來最強的一次。因為成長板塊跌了很多。但從時間上來看，對過往十幾年以來大部分時間差不多，大概是三個月左右時間，站在這個時間往後看，我覺得成長機會或更大一些。
今年穩增長板塊之所以全面好於成長，原因在於經濟下行壓力，市場等待政策加碼，但現在市場對政策預期已經打得比較滿，政策上出超預期的東西較難，同時從社融情況看，能感覺到其實並不缺錢，更多是需求不旺。
現在要看疫情之後，經濟壓力到底如何，一般在經濟壓力較大的情況下價值才會回來，否則下半年整個市場的主線有可能還是成長，我覺得成長的機會可能更大一些。
這一波A股下跌，一直都在殺估值，市場對風險的厭惡，導致成長股的大幅下行，風險偏好之所以這樣，首先是年初開始美聯儲加息預期逐步上行，還有4月份上海疫情，對市場衝擊特別劇烈。
對新能源車銷量以及整車板塊表現不宜過分樂觀
妙投：大家對於新能源汽車銷量有一些擔憂。上游鋰資源價格上漲，終端汽車漲價，可能會影響銷量。新能源車市場今年的增長性還能保持嗎？退税以及下鄉政策對市場會有多大幫助？
付娟：上游碳酸鋰價格處在高位，目前來看車廠通過提價傳導了，提價對銷量當然有一些影響，但也不會很大，其實上游資源價格對今年新能源車銷量影響不是特別重要的，反而是大家重新開始擔心，收入預期下降，導致消費意願下降，產生影響銷量的因素。
現在還很難對全年銷量進行預判，只能跟蹤，目前來看情況還是不錯的，從目前來掌握數據來看，5月份銷量環比4月份增長15%以上。5月新增訂單數量，當然還不能達到之前的狀態，但累計訂單依然比較好。比如某自主品牌車企全年的銷量預期沒有下調，新增訂單也沒有低於預期，造車新勢力5月份的增長也還不錯。當然他們的車型主要是單價20萬上，這塊的影響確實沒有多大。今年銷量受到影響的，主要是中低價位，比如價格在5-10萬，這類車受影響大一些。
至於政策，今年退税與下鄉政策力度不錯，對銷量的幫助肯定是有的，但政策不是持久變量。最重要的還是看經濟恢復的強度，或者經濟下行壓力會怎樣。
妙投：整車板塊最近上漲明顯，您覺得持續性如何？
付娟：對於持續性，大家分歧挺大的。覺得能夠持續的原因很簡單，從現在往後看6個月到7個月的時間，汽車行業數據環比有望改善，一個季度比一季度好，正好去年下半年基數也下來了，又加上退税政策，所以大家覺得全年來看，汽車銷量不僅能把疫情失去的兩個月彌補回來，可能還會超越，但超越多少，大家也沒很高的預期。
但問題在於，從這一波底部到目前，反彈幅度較大的就是汽車及相關板塊。在今年市場環境沒那麼友好的情況下，我自己的角度是不去戀戰，不去追逐相對收益已經這麼大的板塊。
去年年底以來我最大的感悟是，在行業降速的情況下，所有的操作或投資判斷都應該及時調整。一些東西已經反映了增長趨勢、友好政策預期的時候，即是應關注由負面因素帶來反轉情況的時候。
今年反轉的因素相比去年尤為重要，去年是業績高增速因子特別重要，今年可能要從業績高增速的成長因素轉到所謂的困境反轉。
動力電池特別差的階段或已過去，產業鏈產能釋放或是龍頭崛起機會
妙投：之前新能源產業鏈上交易擁擠，對股價有較大壓制。如今交易擁擠狀況是否有所改善？
付娟：現在影響不大，偏中性。新能源板塊在今年最低點的時候，幾乎已經無人問津，處於交易不擁擠的一側。但最近經過大幅反彈，現在只能説不偏高，也不偏低。
妙投：在上游鋰資源短期難以降價、下游整車廠商提價的行業境況下，今年動力電池產業鏈景氣度是否有持續的保障？怎麼看擴產對正極材料、負極材料、隔膜、電解液四大環節的盈利能力的影響？
付娟：其實大家觀點都比較統一，按照格局隔膜優於負極，優於正極，最後是電解液。
我有一點跟大家想的不太一樣，大家非常擔心一個事情，後面三個環節即負極、正極、電解液的產能釋放對企業價值的影響。
我以前是看家電的，原來空調價格戰3-4輪，並沒有影響兩個行業龍頭上漲100多倍。每次打價格戰的時候都是行業格局重塑的時候。負極、正極、電解液這些環節，大家覺得產能即使今年不釋放，明年大概率就釋放。但我想説的是，從家電那麼多年的歷史看，產能釋放並不可怕，產能釋放反而是行業出清、龍頭崛起的過程。
這個機會就是形成一家龍頭的機會，現在負極、正極、電解液這些環節的企業，行業格局還有很大的集中空間。
妙投：擴產會伴隨着價格的下跌，這些企業的盈利水平會不會受到影響？
付娟：家電龍頭在價格戰的時候，利潤率從2個點提升到從最高18個點，利潤率提升了9倍，而且幾乎是一路提升，中間經歷過兩輪價格戰。
為什麼會提升？要看這些東西是不是純的大宗品，如果它不是純的大宗品，就要看性能。比如空調，講究能耗比、噪音控制等。電池材料最終也是用在消費的車上，它也追求產品的性能，包括材料的穩定性、一致性參數等，它跟煉化之類的大宗品，是不一樣的，不是一套裝置正常跑，大家都一樣，最多成本跟別人有差異。有些企業同樣是賣磷酸鐵鋰，因為它解決低温性能的指標比較好，或者是壓式密度比競爭對手比較好，然後成本又一樣，它就可以獲得更好的份額和利潤率。
而且這些東西相比大宗品還有一個不同，就是一直在升級，就像正極龍頭的磷酸鐵鋰，升級了一代二代，又推出下一代的產品磷酸錳鐵鋰，產品一直在不斷迭代，獲取超額利潤的來源一直有，不是單純的大宗品。正極材料繼續往上拆，比如淨化磷酸這些東西，才是相對比較一致的產品。我覺得決定電池性能的東西，是不能用供求關係這個單一維度去預測價值和利潤率的。
妙投：電池這個環節，一季度龍頭業績不及預期，下半年有沒有可能利潤會有一些改善？
付娟：我們測算，一季度或是電池行業的低點，二季度有望環比向上。三四季度碳酸鋰如果不出現大幅上漲，基本上電池行業較差的時期也就一季度了，二三四季度可能都是環比向上。
這個邏輯不是基於上游價格的下降，我們的測算是不用下降，因為電池廠的提價基本上都在一季度完成，按照傳導的時間點來看，基本上二季度他們所有的產品都提過價了，所以一季度是較差的。一季度價格沒有上調，成本又上漲，導致毛利率出現大幅下跌。
妙投：汽車智能化目前應用成熟度不高，何時會迎來市場爆發機會？這個板塊機會主要在哪兒？未來算法、軟件會不會成為造車企業的營收來源？
付娟：去年是智能駕駛元年， 2023年有望是整個智能駕駛比較熱的一年，因為大量的跟智能化相關的L2.5級別應用，大量上市是在2023年。機會肯定先是車身端智能硬件為主的機會，汽車電子相關的傳感器可能較先體現出來。
獨立的算法、軟件收入，目前來看很少，短期不會成為重要的營收來源。需要再過兩三年後，軟件費用收入才有望成為需要重視的部分。短期還是軟硬一體，算法寫在硬件裏去實現商業銷售。
輪胎行業存在基本面改善預期，集中度提升是主要投資邏輯
妙投：從定期報告看，您去年持有輪胎股。市場對於輪胎股的一大關注點在於新能源車對於輪胎性能有新要求，國內企業在本土配套上有優勢，這能否成為輪胎股上漲的主要邏輯？
付娟：輪胎跟新能源有一定關係，但沒那麼大，我看中的輪胎邏輯其實就兩點，第一點，格局相對分散，處在份額逐步集中的過程中。
第二，對於輪胎股，並不是所有公司都看好，我看好的是之前被低估、有可能會成為龍頭的個股。主要是基於這兩個邏輯。
妙投：從行業基本面來看，雙反、集運價格、橡膠原料價格等負面因素能否得到有效緩解？
付娟：今年所有的因素相比去年都是緩解。去年輪胎行業壓力非常大，雙反、集運價格、橡膠原料價格給它全是負面壓制因素。其實還有一點，比海運價格、雙反、原料價格影響更大，就是輪胎企業在國內不掙錢，利潤靠海外東南亞工廠。但東南亞去年受疫情影響，工廠停了一兩個月時間，對開工率影響明顯，一個多月的損失對他們去年影響挺大。這些因素現在來看都在變好。
半導體板塊景氣度分化，設備和材料高景氣，消費IC、IC設計壓力較大
妙投：大家擔憂下游消費電子、家電等領域不太景氣，會影響半導體需求，半導體景氣度是否會出現整體性下降？
付娟：整個半導體裏面，半導體設備和材料景氣度都在往上走，從今年一季報來看，半導體設備幾乎都是超預期。最近半導體設備反彈，其實是情緒面的東西，並不是基本面。半導體設備的景氣度一直在向上。
但其他所有半導體相關的東西，尤其是一些消費類IC產品，毛利是在往下走。我此前預判對了景氣，但問題在於市場的下跌是不留情面的一刀切式下跌。今年前4個月股價對行業景氣度的依賴度降到了幾年以來低值。
很多消費類產品砍單，並不是今年新出現的事情，已經持續一年了。從去年二季度開始，消費電子、家電這些偏消費類的需求，一路走低。股價反映得很充分，最近所有跟消費電子相關的東西，出利空已經沒反應，反而出利好就上漲，其實都是一些很邊緣的利好，比如蘋果要開發佈會，按照前面4個月的情緒，市場一點反應都沒有，但最近反而大漲，你會發現情緒變化就這麼有趣。
從IC半導體產品來看，肯定發生了拐點變化。從去年四季度從全面缺貨到了結構性缺貨，一些去年漲價的品種價格開始鬆動向下，比如MCU價格，景氣度往下走。
目前來看，供需缺口還存在的一些半導體產品，比如工業類，汽車電子類，高性能計算類，其實還不錯。我們也要看到一個現實，供需缺口相比去年肯定已經縮小了，原因是海外的供給出來。去年海外供給端非常緊張，一些大廠擴產，在今年下半年開始都會逐步釋放出來，會彌補之前的供需缺口，可能會導致拐點性變化，所以對這部分或不能過度樂觀。
還有就是IC設計公司，從去年以來我一直不太看。因為它週期性更強，IC設計過去幾年雖然有很大突破，做了很多以前做不了的IC設計芯片，但問題在於這些產品大多還是集中在中低端，享受不到頂尖創新產品的紅利，它還是屬於週期性比較強的產品。
同時去年疊加了太多對他們利好的因素，比如產能不足，擔心供應鏈斷掉從而過度補庫，今年這些因素都不會持續，景氣或是向下的。
妙投：半導體設備景氣度非常好，經過了一波殺估值，目前是否到了一個比較有安全邊際的地帶？
付娟：半導體設備估值下殺，讓我很困惑，市場告訴我要從ps估值向PE估值過度，我説為什麼向PE估值過度？現在半導體設備還處於關鍵突破期，研發投入非常大，很多公司還不賺錢，極少數今年才開始盈利，盈利情況不穩定，按照PE估值不合理。
設備的估值從20倍的ps最低殺到了7-8倍ps，最近又反彈到10倍ps之上。海外的半導體設備ps也是10倍多一些，當下這個時點，我覺得估值相對合理，也沒有像之前7-8倍ps那麼低估。
光伏高景氣但性價比存疑，新材料公司存在平台化機會
妙投：隨着國內以及歐美政策加碼，今年光伏景氣度是否會有提升？上游價格沒能有效下降會不會依然限制終端裝機量的增長以及整個產業鏈的景氣度？
付娟：光伏景氣度很好，各個國家對光伏的支持力度前所未有，政策上幾乎是比較友好的一個板塊，但問題在於現在市場對景氣度的預期也很高了，邊際上很難再有什麼提升。但不排除一種情況，硅料價格下行帶動組件價格下行，可能大家對出貨量又會繼續上調，我覺得光伏有望繼續變好。否則的話會缺少邊際上的提升。
當然硅料的下行，大家覺得今年下半年能見到，明年可能硅料產能釋放出來，下行幅度或會更大，明年整個光伏組件、光伏裝機的內部收益率會更高，景氣度可能依然會向好。所以景氣度是可以的，但大漲以後，我覺得性價比不是那麼高。
妙投：新材料公司比較小眾，產品繁多，應用面不是很寬，怎麼在眾多新材料公司中挖掘機會？
付娟：投新材料要有一個大的情懷，在中國，目前為止還沒有一家是平台化的新材料公司。哪怕在一個細分的子領域裏，比如膠水塗料等，也沒有一個所謂的平台化公司，平台化能力就是説我有這款產品或者我有膜技術、膠水技術、塗料技術，我可以在很多個下游裏面去應用。這叫平台化能力，現在我們還沒有。
但我國會永遠沒有這種平台化能力的公司嗎？一定會有，去聊這些公司的時候，會發現有一些公司不光有成為平台化的願景，而且這兩年的中美貿易戰，讓這些公司有了試錯的機會，客户願意讓他們來送樣試試，把國外的替代掉。
所以現在這些材料公司有很好的發展基礎，又疊加下游出了一些新需求，比如車，因為電動車上會出現一些新的應用材料，然後又是中國這些車廠創新引領，相關的中國材料公司就有更多把這些材料應用在中國本土車企的機會。
從這幾個維度出發，很多的材料公司會面臨共同的良好經營環境。有很多公司會有機會，當然從去年以來，很多材料公司都漲得厲害，但那些漲起來的公司，他們是基於價格因素漲起來的，比如更多的是跟電池相關的。我認為可能未來真正能成長為常青樹的，不是靠價格上漲，而是靠產品平台化的sku拓展去實現成長。這需要重點去考察相關公司。
港股互聯網巨頭估值或回不到從前
妙投：港股互聯網巨頭的機會是否已經來臨？現在大家預期政策底已經出現，前期又經歷了大幅下跌，這些公司的投資價值是不是已經體現？
付娟：確實跌了很多，但問題在於他們或已經回不到以前的估值上去了。只是政策上見拐點了，但很多的商業模式其實有一些已經無法繼續深入了，比如説金融服務。同時遊戲之類的這些東西，現在來看也沒有看到要恢復到原來的這種階段，估值或是回不去了。所以接下來出現大幅上漲的可能性或不大，除非流動性配合。雖然跌這麼多，我覺得估值也並沒有不合理。
End
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目前已經對話的分析師、基金經理有：
海通證券 荀玉根｜招商基金 馮福章
經濟學家 黃益平｜中信證券 楊澤原
嘉實基金 姚志鵬｜中信保誠 孫浩中
嘉實基金 王貴重｜中泰證券戴志鋒
國聯安基金 潘明｜天風證券 吳立
泰達宏利 張勳｜廣發證券 曠實
泰達宏利 王鵬｜中泰資管 姜誠
嘉實基金 肖覓｜中信證券 陳聰
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