作者｜Eastland
頭圖｜電影《好萊塢往事》
2012年是瑪雅預言的人類末日，卻成了眾多行業的“元年”，比如生鮮電商、在線教育……
話説在線教育，到2014年玩家已經上千，從那時起，“泡沫嚴重”“倒閉潮將至”的鼓譟從未停止。
兩岸猿聲啼不住，輕舟已過萬重山，在線教育頭部玩家估值陸續邁過百億美元——
2020年10月下旬，猿輔導完成新一輪融資，騰訊、高瓴、淡馬錫等新老股東慷慨解囊，投資超過20億美元，猿輔導投後估值達到155億美元；
12月7日，跟誰學宣佈增發A類普通股融資8.7億美元（最新市值近220億美元）；
12月28日，作業幫宣佈完成16億美元融資（E+輪），加上6月份的E輪，半年拿到23.5億美元；
同日，好未來宣佈33億美元再融資方案——發行22億美元可轉債及10億美元A類普通股（好未來最新市值460億美元），11月還有一筆11億美元的融資，好未來兩個月拿到44億美元。
在剛剛過去的一個季度（2020年Q4），僅頭部四家教育培訓機構融資額就超過80億美元，可以預見2021年競爭將異常激烈，誰都別想安安穩穩賺錢。與當年的在線旅行相似，在線教育大概率將出現全行業虧損。撐不下去的玩家將成為“學霸”。（注：學霸君因經營困難、融資無望停擺）
好未來、跟誰學已先後在紐交所上市（代碼分別為TAL、GSX）。好未來起步早，營收規模大，產品豐富多樣，頗似攜程；跟誰學“晚到”九年，專注線上、只做大班直播，來勢洶洶，有去哪兒網之風範。
作業幫、猿輔導都是從拍照搜題之類的“工具”起家，“三級火箭”基因若隱若現，上市後可作為一對兒進行比較。
好未來“金剛不壞之體”已破
2003年，兩位在北大讀研的80後——張邦鑫和同學曹允東開始辦奧數輔導班；2005年規模化運營，字號學而思。
學而思從小班線下授課起步（有春夏秋冬四個學期），很快又有了“1對1”和“網校”兩種授課模式。
2007年拿到1000萬美元投資後，業務從北京擴展到上海、武漢、天津，擁有近200個教學點和服務中心。
2010財年（截至到2010年2月28日），學而思營收、淨利潤分別為6959萬美元、1424萬美元，註冊學員達到38.2萬。同年10月在紐交所IPO，募集1.2億美元。
2013年8月19日，學而思更名為好未來。
小班、1對1、網校，三種授課模式並非人為事先設定，而是實踐中摸索的結果——
起初主打寒、暑假小班，通常授課15~16次，每次3小時，學費2000元左右。由於教學效果好、價格中等偏上可以接受，因而受到市場歡迎。2007年推出的“1對1” 學費動輒過萬，這是想利用口碑、發揮師資，賺高端用户的錢。
2010年，網校正式運營，收費標準與小班相近，當時有2萬多段視頻供學員觀看。這是“一魚多吃”，把線下授課內容錄下來，讓不方便現場聽課的學員上網看視頻，憑空多掙一份錢，不要白不要。由於效果不及現場授課，錄播時期學員續費率只有40%。2015年升級為“翻轉課堂”模式，續費率提高到70%一線。
1）增速放緩，重心仍在線下
2017財年（2016年3月1日至2017年2月28日），好未來營收突破10億美元，同比增長68.2%。2020財年營收達32.7億美元，但增速回落到27.7%。2021財年前三季，營收31.3億美元，同比增長29.7%。
好未來遠非嚴格意義上的在線教育公司，線下業務仍占主導地位擴張態勢一直沒有動搖。截至2020財年末（2020年2月29日），在國內69座城市運營871個學習中心和767個服務中心。
疫情對線下授課影響大，直接利好線上業務。即便如此，2020年11月30日結束的財季，學而思網校收入也才佔到營收的28%。
2）毛利潤率媲美新東方（線下）
好未來重心在線下，毛利潤率超過50%。2020財年毛利潤18億美元、毛利潤率55.1%，與新東方線下業務相當。
教師工資福利、教學場地租賃是兩大主要成本。2020財年，教師薪酬福利支出超過8億美元，佔營收的21.4%；場地租金3.2億美元，佔營收9.7%；上述兩項成本合計佔營收的31%（其它成本佔14%，毛利潤率為55%），比2015年低9個百分點，顯然與線上收入佔比提高有關。
與攜程相似，好未來血管裏流淌的也是“贏利的基因”，經營利潤率多年保持在10%以上。2019財年經營利潤達3.42億美元、利潤率13.3%。不料2020年2月29日結束的財年，經營利潤降至1.37億美元、利潤率僅為4.2%。
年報看進化、季報看經營。好未來利潤率驟降，到底發生了什麼，季度數據反映得很清楚：
最近十一個財季，好未來毛利潤率在一個很小的範圍內波動，季節性不似其它教育機構那樣明顯；
2019財年的四個財季，市場費用、行政費用合計約佔營收的42%；
2020財年前兩季，這個比例提高了8~9個百分點，第三財季略微回落，第四財季又飆升至54.1%，同比提高12個百分點；
2021財年第二財季，市場/行政費用率合計達57.4%，同比提高將近8個百分點，第三財季，進一步提高到63%，同比提高近15個百分點！
市場費用的增長尤為引人注目：2019財年Q2市場費用1.5億美元，相當於營收的21.7%；2020財年Q2市場費用2.6億美元，相當於營收的28.8%；2021財年Q2市場費用3.8億美元，相當於營收的34.4%；2021財年第三財季，市場費用瘋漲至4.2億美元，佔營收的37.6%。
藍色折線代表毛利潤率，彩色堆疊柱代表市場費用率和行政費用率，藍色“淹沒”彩色才會有經營利潤。好未來總是能讓藍色優雅地凌駕於彩色之上，直到2020財年第四財季。最近四個財季中的三個，總費用率超過毛利潤率。
進入2020財年，經營利潤率跌至個位數；過往四個財季有兩個虧損，盈利的財季利潤率降至4%以下，虧損的財季虧損率越來越高——2020財年Q2，經營虧損4912萬美元，虧損率4.5%；Q3經營虧損擴大到1.27億美元，虧損率11.4%。
連續盈利多年的好未來，“金剛不壞之體”已破，季度虧損頻現、年度虧損“可期”，與攜程當年面臨的行業環境何其相似。
跟誰學的底氣來自哪裏？
1）成功轉型
跟誰學是純線上課外輔導平台，最大的特點是專注K12、聚焦在線、直播、大班，沒有線下、沒有錄播、沒有小班、沒有1對1。
2014年6月開始運營時，跟誰學的初始定位是“線上教育”領域的淘寶或者攜程，變現方式是向教育機構收取“會員費”。那時跟誰學的營收並非C端學員的支出而是B端付出的佣金。2017年跟誰學選擇All in直播，力爭跑通“大班雙師”模式。
“大班雙師”由主講老師負責“學”，輔導老師負責“習”。輔導老師配置得當，不僅能保障效果，還有粘住學員、減輕對名師依賴等“妙用”。如今，“大班雙師”模式已被在線教育機構廣泛採用。
2018年轉型初見成效，2019年實現跨越式增長。其中K12大班收入17億，同比增長487%，佔營收的80.7%。
2019年Q1營收2.7億，同比增長474%；2020年Q1營收13億，同比增長382%；2020年Q3營收19.7億，同比增速仍達253%，大體上比好未來高一個數量級！
K12“大班雙師”模式跑通後，成為帶動整個公司營收增長的主引擎。2019年Q1，K12班收入剛剛突破2億，佔營收的76%；2020年Q3，K12班收入達17.6億（過往6個季度，平均環比增速達到43%），佔營收的89%。
短短兩三年，跟誰學完成從“淘寶”到“京東自營”的轉型，而且非常成功。粗略推算，2020年最後一個自然季，跟誰學營收與好未來網校長期正價班收入相當接近，再現當年去哪兒緊逼攜程的勢頭。
2）利潤去哪兒了？
好未來線下收入佔比遠超50%，毛利潤率在55%左右，與新東方如出一轍。採取純線上模式的跟誰學，毛利潤率超過70%。
線上教育鏈條比線下長，從流量獲得、課程銷售到授課，還要有題庫、內容庫，有技術、中台。但線上授課標準化程度高，對名師要求低，模式跑通後邊際成本很低。
道理很簡單，假設好未來線下小班每班50人，週末50萬學員同時上課，就要有1萬間教室，最少1萬名講師。好未來每進入一個新的城市都要從找場地、招講師開始。假如跟誰學50萬學生在線發展到500萬學生在線，不過增加一些輔導員（一名輔導員可帶幾十個班）。跟誰學進入新城市，通常從一年級入門班開始，保持較高存留度，形成“漏斗”。
跟誰學毛利潤率比好未來高20個百分點。反觀當年的去哪兒網，對攜程既無成本優勢、又無規模優勢，完全憑一股“狠勁”。不過，線下教學的效果有線上難以替代的優勢，好未來的“本土”相當安全。
跟誰學採取純線上模式，高毛利潤會被高獲客成本“吞噬”。2019年Q1，跟誰學毛利潤率領先13.5個百分點，市場費用率比好未來高13.9個百分點。從大趨勢看，隨着營收規模擴大，跟誰學盈利能力逐漸接近好未來。
從2020年Q3起，跟誰學市場費用開始顯著上升，從30%以下一路突破40%、70%、100%等“關卡”。
2020年Q1，跟誰學毛利潤率78.2%，領先好未來25.3個百分點，但58.4%的市場費用率比好未來高34.3個百分點，“輸”了9個百分點；2020年Q2跟誰學毛利潤率領先25.5個百分點，但市場費用率暴漲至73%，“輸”了13個百分點（注：由於財季截止日差一個月，無法精確比較）。
2021年Q3，跟誰學市場費用率大幅飆升到100%之上。
進入2019年，跟誰學市場費用就開始大幅攀升：Q1為9950萬，同比增長617%；Q2躍升到1.7億，同比增長817%；Q3進一步升至3.3億，同比增長965%；Q4為4.4億，增速回落到659%。
因為跟誰學市場費用原來就很低，2019年Q1市場費用同比增長6倍，經營利潤率仍然達到15.9%。但市場費用巨幅增長對業績的影響逐步顯現：2020年前三季市場費用分別為7.6億、12億和20.6億，同比增幅分別為661%、613%、522%！
2020年H1，跟誰學獲客成本只有1000多元，低於行業平均水準。2020年Q3突然增至3000元左右。
市場費用從2019年開始暴漲並不斷加碼，跟誰學肯定是有備而來。因為看到“大班雙師”模式顯現高毛利潤率、高留存率，有獲得盈利的前景，跟誰學認為值得砸錢搶市場。
當年去哪兒網看不清利潤在哪裏就砸錢搶市場，最終逼迫攜程高價收購。相比之下，今天的在線教育玩家們心裏更有底。
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