2022-02-27民生證券股份有限公司呂偉對金山辦公進行研究併發布了研究報告《2021年業績快報點評：個人訂閱表現亮眼，合同負債高增預示成長潛力》，本報告對金山辦公給出買入評級，當前股價為211.13元。
金山辦公(688111)
公司2022年2月25日釋出2021年業績快報。公司2021年實現營業收入32.80億元，同比增長45.07%;歸母淨利潤10.42億元，同比增長18.68%；歸母扣非淨利潤8.41億元，同比增長37.47%。
個人訂閱業務表現亮眼，信創業務實現翻倍增長。1）個人訂閱業務：伴隨個人使用者市場的使用者基數持續擴大，公司透過豐富產品功能等多種方式推動使用者向長期轉化，2021年實現營業收入約14.65億元，同比增長約44%；2）政企訂閱業務：公司透過拓寬生態渠道、完善產品體系、提升服務體驗等舉措，持續推動政企使用者從傳統的獨立端辦公向雲和協作辦公轉化，也促進了公司B端訂閱業務的發展，2021年公司國內機構訂閱及服務業務實現營業收入約4.46億元，同比增長約23%。3）信創業務領域，公司充分發揮產品、渠道等優勢，國內機構授權業務實現營業收入約9.62億元，同比增長約107%。
扣非利潤保持快速增長，合同負債高增奠定未來成長基礎。2021年公司扣非歸母淨利潤8.41億元，同比增長37.47%；加權平均淨資產收益率2021年達到14.35%，較2021年提升0.71個百分點，也高於2020年水平。2020年由於存在收購數科網維的投資收益，導致歸母淨利潤增長較快，我們認為扣非歸母淨利潤更能體現公司經營的實際情況。
同時，根據此次公告，公司合同負債總額超過16億元，同比增長超70%，較2021年三季度也有較大水平提升（2021Q3合同負債11.94億元）。合同負債的快速增加，說明個人和機構訂閱業務的客戶粘性和付費意願不斷提升，公司未來業務有望保持快速增長。
轉型佈局生態，全面賦能大型組織辦公數字化轉型。2021金山數字辦公大會上，公司釋出了一系列新品，包括金山協作、輕維表、金山知識庫等，形成全面的組織辦公能力矩陣，覆蓋數字辦公的全生命週期，助力大型組織快速完成組數字化，並實現統一安全管控。同時，還發布了金山數字辦公平臺，助力政府、國企、央企、規模民企在內的大型、超大型組織，建立專屬的數字化辦公平臺。
投資建議：公司是辦公軟體領域國產SaaS龍頭，未來轉型佈局生態，全面賦能大型組織辦公數字化轉型，有望進一步提升公司成長能力。預計公司21/22/23年歸母淨利潤10.42/14.52/20.00億元，對應PE分別為93X、67X、49X。當前A股SaaS領域龍頭用友網路、廣聯達、石基資訊，在Wind一致預期下22年PE為83倍。考慮到公司潛在的市場空間及優良的商業模式，以及估值相對合理性，故維持“推薦”評級。
風險提示：使用者數量增速不及預期；公司B端業務拓展節奏不及預期；使用者習慣、付費習慣等培養可能受到競爭對手影響。
該股最近90天內共有18家機構給出評級，買入評級12家，增持評級6家；過去90天內機構目標均價為382.11。證券之星估值分析工具顯示，金山辦公（688111）好公司評級為4星，好價格評級為2星，估值綜合評級為3星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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