□ 前沿聚焦
□ 馮果 張陽
黨的十九大報告指出“促進多層次資本市場健康發展”，2021年國務院政府工作報告亦明確“更好發揮多層次資本市場作用”，這為資本市場分層改革提供了政策指引。資本市場的多層次理應是多樣的、豐富的、均衡的，而目前股票市場和債券市場卻呈現出兩極分化趨勢，多層次資本市場體系淪為股票市場附庸，主機板、創業板、新三板、四板市場及科創板被穩妥有序推進，而債券市場分層建設鮮有被關注。
目前，我國債券市場銀行間、交易所及櫃檯市場“三足鼎立”之格局貌似市場分層，實乃市場割裂。隨著市場創新發展，割裂的市場已成為監管競爭角力的場域和債券紊亂髮展的“熔池”。迫於市場低迷壓力，近年來做市商制度和債券結算賬戶分級改革作為債市分層的嘗試被逐步推動，但由於制度不完善及改革不徹底，其非但未顯著提升債市流動性，反而引發“債市風暴”，暴露出各種利益輸送和違法違規交易行為。為隔阻風險擴散，債券分級賬戶範圍被嚴格限縮，市場有重回扁平化佈局之勢。因此，從債券市場長遠發展的視角出發，如何建構契合我國債券市場特色的分層制度尤為重要。
溯由：債券市場為何更易陷入流動性困境
交易是市場的本質，流動性乃交易生命力所在。從金融法學交易結構要素出發，流動性有三重商事特徵：行為之商事持續性、標的之標準化要求、指令之集中性色彩。在證券市場，流動性分析適用並非覆蓋整個證券投融資流程，其為二級交易市場專屬。但流動性影響範圍又不限於二級市場，其更深層次的關切是投資者實質預期經濟利益之保護，並以之為軸心向發行人融資耗費和證券市場長效運作的考量而延展。相較於股票市場，由於客體屬性、主體結構和交易方式的特殊性，債券市場的流動性天然較弱，更易陷入交易寡淡之困局，流動性支援機制的推進更具迫切性。
扁平化佈局：我國債券市場的做市難題
透過債市分層提升市場流動性已為國際共識。債券二級市場多引入做市商機制將市場分為交易商批發市場和投資者零售市場，交易商之間可自由交易，但投資者之間交易須由做市商主導。當市場交易低落，買賣雙方在時間和數量上出現不平衡時，做市商以一種中央交易對手的身份提供即時交易服務來調和市場需求。回觀我國，由於市場化基礎相對薄弱，加之受到重股輕債的觀念桎梏和監管多頭的長期影響，債市分割問題突出，債券分層尚未引起足夠重視，以系統性視角觀之，其面臨三重困境。
首先，多頭監管下的市場割裂和業務競合。債券市場有銀行間、交易所、商業銀行櫃檯“三足鼎立”之割裂佈局，背後還暗含監管機構糾葛的部門利益，受“本位主義”影響，各部門為擴大自身監管地盤和維護部門利益，往往選擇軟化監管介入、盲目發展市場。割裂的市場與趨同的業務使外在看似清晰的市場佈局實則內部混沌雜亂，部門利益交織使債市統一分層難以尋得有效切入。後臺登記託管結算機構的分割也影響債券分層的實現。在不同監管機構主管下，我國債市登記託管結算主要分散於中債登、中證登和上清所，三家機構缺乏有效的互聯互通機制，即便進行分層交易，流動性規模和效率也受限。
其次，做市商制度的實質性作用難以彰顯。做市商是債市分層運作核心。我國債券做市商雖已有二十餘年曆史，但做市商法律定位尚不清晰，做市缺乏高位階法律依據。而且，做市商權利義務不夠平衡，風險收益錯配，不利於調動做市商積極性。從更宏觀的市場運作視角觀之，做市商制度還面臨結構型別較單一、考核機制欠合理、貨幣經紀相對落後的三重困頓。
最後，交易結算賬戶分級機制的扁平異化。賬戶是證券交易的通行證，債券市場分層須由賬戶分級管理實現。債市賬戶分為甲乙丙三類，甲類戶既辦理自營結算，也辦理結算代理，乙類戶自營結算，丙類戶須委託甲類戶代理結算。但目前乙類戶“一家獨大”，債券賬戶已然成為以乙類戶為主的高度扁平化的紡錘體結構，這種交易許可權的過度無差異，導致每個市場參與者既是流動性提供者，也是流動性消耗者，實則制約了核心機構——做市商的做市意願。
走向制度進階：雙層架構、做市保障與後臺統合
債券市場的分層建構不能拘於一面，須圍繞雙層架構、做市商保障以及後臺統合三個維度進行系統性推進。
第一，搭建交易商市場與投資者市場區隔化的雙層架構。上層是交易商批發（B2B）市場，僅允許交易商進入，下層是投資者零售（B2C）市場，除註冊為交易商之外的其他參與者均為客戶投資者，投資者之間不能直接交易，交易方式限於與做市商進行點選報價或請求報價交易。債券市場分層需藉助賬戶分級管理來推進，透過“穩甲、限乙、擴丙”的調整向“金字塔”賬戶結構轉變。
第二，推動債券市場做市商制度的系統性、實質性落實。通過後續證券法修正，在交易機制內容中增加做市商的闡釋，為證券市場做市商機制提供正當施行的高位階法律根據。還應本著實質重於形式的原則和穿透主義的理念，以場內場外為屆分、以債券種類為依據設定做市商准入的基本門檻及行為規範。明確權義平衡的落實及改革考評機制，由“規模”考評向“質量”考評轉化，強化一、二級市場的聯動評價，加強做市商考評結果的執行。
第三，加強登記託管結算機構的聯通與交易報告庫的統合。我國債市後臺的割裂問題突出，本質並無殊異的債券被分散登記，多數債券的二級流通市場出現交易“鴻溝”。而統合已為國際發達債市所採納踐行，最佳路徑是將中證登、中債登、上清所合併成立“中國證券登記結算集團”，短期破解進路可集中於擴大跨市場雙向轉託管結算的債券品種，使形式分割下的登記託管結算實現最佳化的實質性互聯互通。此外，資訊要素設施也應統合化建構。必要的資訊報告安排是資訊披露機制的有效補充，既可滿足債市合理透明度，又能為監管調控提供合適切口。我國尚無實質性交易報告庫，建立統一的交易資料庫尤為必要，考慮到交易資訊的公共產品屬性，應以宏觀審慎監管部門——央行牽頭設立統一的交易報告庫。
因此，唯充分重視債市分層，才能有效把握債市統合之後的發展方向，化解流動性之困，為債券市場及資本市場邁向成熟提供理論框架及制度支撐。
（馮果，武漢大學法學院教授、博士生導師；張陽，武漢大學法學院博士研究生、墨爾本大學聯合培養博士研究生。本文原載於《華東政法大學學報》2021年第2期）
來源:法治日報——法制網