1 核心觀點
展望後市，剩餘流動性合理充裕環境下，M1-PPI持續修復對中小市值風格更為友好，但“金九銀十”行情我們仍舊看好消費、基建地產的主題表現，預計市場風格表現或以拉鋸為主，重點關注傳統經濟中邊際改善預期較強以及新經濟中可持續高成長板塊。
2 大勢研判：風格輪動仍將持續
7月份以來市場進入震盪調整期，二次探底後上周市場觸底反彈，大盤藍籌指數表現佔優，上證指數週漲幅高達2.37％，其中能源電力和地產鏈條領漲兩市。當前市場成交仍處於縮量狀態，資金存量博弈下市場風格往往切換較快，建議投資者均衡佈局。<？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />
宏觀經濟層面，8月新增社融連續2個月同比負增，但環比回升且結構有所改善，企業中長期信貸同比高增，信用擴張政策效果初顯，貨幣流動性正穩步向實體經濟傳導。匯率層面，下調外匯準備金率起到了穩預期的作用，當前人民幣短期快速貶值壓力已有所緩釋，後續大概率進入震盪區間。出口層面，8月國內出口增速不及預期，隨着美國和歐洲央行相繼大幅加息，全球衰退預期下出口承壓逐漸凸顯，後續擴大內需仍是穩增長的重要抓手。8月 M2增速繼續創新高，用M1-PPI衡量的企業剩餘流動性同樣處於上行趨勢，相對充裕的流動性環境對市場估值形成一定支撐。
當前業績層面，二季度疫情擾動對企業盈利造成較大影響，全A/全A非金融歸母淨利潤同比增速分別為1.9％/-0.1％，環比分別下降1.7％和8.0％。業績繼續下滑但不乏結構性亮點，以煤炭為代表的上游資源品、新能源為代表的成長板塊表現突出。全球經濟增長放緩預期下，國際大宗商品價格承壓，8月國內PPI同比增速回落至2.3％，未來中下游成本壓力有望緩解，毛利率將得到改善。
展望後市，剩餘流動性合理充裕環境下，M1-PPI持續修復對中小市值風格更為友好，但“金九銀十”行情我們仍舊看好消費、基建地產的主題表現，市場或在邊際改善與高增長中反覆，預計市場風格表現或以拉鋸為主，重點關注傳統經濟中邊際改善預期較強以及新經濟中可持續高成長板塊。
1）邊際改善預期下的消費、基建地產鏈條。疫後修復+節日效應+CPI上行+促消費政策等因素共同推動下，大消費板塊具有較多機構性投資機會，關注線下消費中餐飲、旅遊、社會服務以及家電、汽車等板塊。經濟弱復甦背景下，國常會繼續強化穩增長加碼預期，後續基建投資的力度仍有望進一步加強。LPR下調、“因城施策”和保交樓等一系列政策下，地產銷售有望迎來邊際回升。
2）可持續增長的新、老能源鏈條。當前各國均在積極出台相關產業政策，將能源升級作為經濟轉型和降通脹的重要抓手，全球能源加速升級背景下，以“風光儲氫”為代表的新能源賽道長坡後雪；同時，新舊動能轉換要堅持穩中求進，基於能源安全的考量，煤炭、天然氣等傳統能源的重要性再次凸顯，傳統能源的清潔利用已經成為國家能源戰略的重要一環。
3 從剩餘流動性看中小盤反彈持續性
信用週期表徵的剩餘流動性對A股整體估值水平有一定影響，2007年以來A股尤其是中證500/1000等中小盤指數滾動市盈率與MI-PPI表現出了較強的相關性。從背後的邏輯來看，M1可代表企業所擁有的流動性，而PPI近似代表企業投入生產經營所需要的流動性，M1-PPI上行表明剩餘流動性充裕，企業生產資料購買力好轉、投資能力和意願回升。
進一步將估值和指數走勢結合起來進行復盤，可以發現以下規律：1） M1-PPI上行期間，以中證500指數為代表的中小盤指數的估值修復彈性較高；2）滬深300和中證500代表的大小盤指數，2007以來在M1-PPI上行期間，估值和指數修復的差值都在縮小，這表明盈利驅動對A股市場的影響在逐漸增強；3） 雖然剩餘流動性對 A股整體估值影響在縮減，但是對中小盤的影響仍明顯高於大盤指數。當前大盤風格估值修復已不及指數修復幅度，而中小盤估值修復仍高於指數修復幅度。
M1-PPI這一指標從歷史上看很少位於0軸下方，M1-PPI在零軸附近代表企業剩餘流動性不足。今年年初以來，該指標長期位於零軸之下，反映出此次全球範圍內通脹對國內產生的供給衝擊超出以往力度。當前該指標雖重新站上零軸，但仍處於歷史較低水平，而今預計貨幣政策繼續寬鬆+歷史低位的背景下，中小市值為代表的估值修復仍將持續。
風險提示: 政策發力不及預期、疫情反覆超預期、外圍擾動超預期
一、未到風格切換時
（1）從剩餘流動性看中小盤反彈持續性
信用週期表徵的剩餘流動性對A股整體估值水平有一定影響，2007年以來A股尤其是中證500/1000等中小盤指數滾動市盈率與MI-PPI表現出了較強的相關性。從背後的邏輯來看，M1可代表企業所擁有的流動性，企業預留活期現金M1越多，往往意味着較高的投資意願；而PPI近似代表企業投入生產經營所需要的流動性，PPI越低意味着企業投資成本越低；M1-PPI上行表明剩餘流動性充裕，企業生產資料購買力好轉、投資能力和意願回升。
進一步將估值和指數走勢結合起來進行復盤，可以發現以下規律：1） M1-PPI上行期間，以中證500指數為代表的中小盤指數的估值修復彈性較高；2）滬深300和中證500代表的大小盤指數，2007以來在M1-PPI上行期間，估值和指數修復的差值都在縮小，這表明盈利驅動對A股市場的影響在逐漸增強；3）雖然剩餘流動性對A股整體估值影響在縮減，但是對中小盤的影響仍明顯高於大盤指數。當前大盤風格估值修復已不及指數修復幅度，而中小盤估值修復仍高於指數修復幅度。
M1-PPI這一指標從歷史上看很少位於0軸下方，M1-PPI在零軸附近代表企業剩餘流動性不足，多數情況下隨着貨幣政策開始寬鬆，該指標在零軸附近便迎來趨勢性拐點。今年年初以來，該指標長期位於零軸之下，反映出此次全球範圍內通脹對國內產生的供給衝擊超出以往力度。當前該指標雖重新站上零軸，但仍處於歷史較低水平，而今預計貨幣政策繼續寬鬆+歷史低位的背景下，中小市值為代表的估值修復仍將持續。
（2）中報中的茅指數Vs寧組合
從毛利率來看，2022H1茅指數的毛利率延續自2021年三季度的下滑趨勢至28.51％，與2022Q1環比下降0.75個百分點，較去年同期有較大幅度下降，為2.07個百分點。寧組合2022H1毛利率為23.40％，出現拐點，較2022Q1環比上升0.82個百分點，但與2021H1毛利率27.46％的水平相比仍表現較弱，同比下降4.06個百分點。由於上半年上游資源品價格高企，導致企業成本壓力加大，毛利率承壓，因此加強了費用管控，2022H1，茅指數與寧組合的三費率均維持在歷史較低位置。
從ROE方面來看，茅指數2022H1的ROE較歷史同期持續回落，同比增長仍延續自2021H1的負增長態勢，但略小於萬得全A下降幅度，這主要歸因於資產負債率的下降。寧組合2022H1的ROE較同期持續上升，並且同比增長率出現拐點，恢復正增長，槓桿率的提升是主要貢獻。
二、上週市場回顧
上週全球大類資產中大宗商品價格表現分化，股票市場表現較好，其中納斯達克指數領漲，漲幅為4.14％，恆生指數領跌，跌幅為0.46％。
國內市場方面，上週市場迎來普漲行情，大盤藍籌指數表現佔優，其中上證指數、滬深300、上證50指數漲幅分別為2.37％、1.74％和1.71％；創業板指、科創50指數漲幅分別為0.60％、0.36％。但值得注意的是，當前市場成交仍處於縮量狀態，資金存量博弈下市場風格往往切換較快，建議投資者均衡佈局。
上週市場不同風格表現優異，其中穩定風格領漲，消費風格領跌；近一個月以來，成長風格市場表現不佳，穩定和金融風格領漲；近三個月以來，穩定和週期持續領漲兩市，而消費風格表現波動較大。
上週板塊漲多跌少，房地產、煤炭、有色金屬板塊表現較好，漲幅分別為7.51％、6.63％、6.52％；傳媒、農林牧漁、食品飲料板塊領跌，跌幅分別為3.80％、3.31％、1.44％。
近一個月以來，人民幣短期大幅貶值，對北上資金的流入產生一定壓制，流入節奏放緩，從歷史經驗來看，北上長期流入趨勢不會因匯率波動而改變，疊加我們認為人民幣匯率不存在大幅貶值的基礎，預計後期仍保持雙向波動為主。細分行業來看，上週北上資金淨流入居前板分別為有色金屬、非銀金融、醫藥生物、基礎化工、房地產板塊，淨流入額分別為58億、16億、13億、10億、8億。
三、大勢研判
7月份以來市場進入震盪調整期，二次探底後上周市場觸底反彈，大盤藍籌指數表現佔優，上證指數週漲幅高達2.37％，其中能源電力和地產鏈條領漲兩市。當前市場成交仍處於縮量狀態，資金存量博弈下市場風格往往切換較快，建議投資者均衡佈局。
當前業績層面，二季度疫情擾動對企業盈利造成較大影響，全A/全A非金融歸母淨利潤同比增速分別為1.9％/-0.1％，環比分別下降1,7％和8.0％。業績繼續下滑但不乏結構性亮點，以煤炭為代表的上游資源品、新能源為代表的成長板塊表現突出。全球經濟增長放緩預期下，國際大宗商品價格承壓，8月國內PPI同比增速回落至2.3％，未來中下游成本壓力有望緩解，毛利率將得到改善。
展望後市，剩餘流動性合理充裕環境下， M1-PPI持續修復對中小市值風格更為友好，但“金九銀十”行情我們仍舊看好消費、基建地產的主題表現，市場或在邊際改善與高增長中反覆，預計市場風格表現或以拉鋸為主，重點關注傳統經濟中邊際改善預期較強以及新經濟中可持續高成長板塊。
四、近期重要事件一覽
五、風險提示
政策發力不及預期、疫情反覆超預期、外圍擾動超預期
本文源自金融界