新三板來去匆匆，港股兩度鎩羽，1月12日晚間，庫客音樂終於成功在美上市。
發行價10美元，位於發行價區間的下沿。上市首日，開盤價10.79美元，盤中一度漲47.7%，觸發熔斷，隨後股價回落。截至收盤，股價報收10.10美元，漲1%，市值2.99億美元。
12月18日遞交招股書，僅在一個月後就迅速上市，庫客音樂對登陸資本市場的急切可見一斑。
面對急切上市的庫客音樂，資本市場為何給出如此震盪的反饋？
“生態閉環”的故事與低迷的業績
拆解來看，庫客音樂主要業務包括音樂授權及訂閱服務、智慧音樂教育和現場古典音樂活動。
音樂授權及訂閱服務是絕對的核心業務，其號稱是中國最大的古典音樂公司。這項業務在2020年前三季度的營收佔比高達86.6%。
庫客音樂在招股書中稱，其擁有涵蓋世界98%的古典音樂曲目版權。截至12月31日，機構訂閱者環比增加23名至766名，其中包括455所大學和音樂學院以及311個公共圖書館。
在音樂授權及訂閱服務之外，2015年10月推出音樂教育服務，為分銷商提供庫客鋼琴和音樂教學系統。2019年7月，庫客音樂開始與幼兒園合作並提供Kukey課程，直接向參與的學生收費。
同時，庫客音樂也在加強線下音樂節的佈局。2020年2月，庫客音樂收購北京國際音樂節（BMF）的承辦方北京國際音樂節文化傳播有限公司。
看起來，從音樂教育到音樂演出，再到版權，庫客音樂打造了古典音樂“生態閉環”。但故事很豐滿，現實很骨感。
2018年、2019年及2020年前三季度，庫客音樂營收分別為1.52億元、1.46億元和0.35億元，全年營收僅在兩億元上下徘徊，且整體呈現下滑態勢。
淨利潤分別為4046.4萬元、5676.2萬元和-5993.3萬元。值得注意的是，2019年營收較上年整體下降4.1%,但淨利潤反而上升40.28%。該部分增長主要得益於其對運營成本的控制。2019年總運營成本為4869.4萬元，較2018年減少29.8%。若刨除成本控制對淨利潤的影響，則2019年的淨利潤較2018年，也呈現下降態勢。
而2020年前三季度，庫客音樂甚至出現由盈轉虧。
至少從業績的表現上看，庫客音樂的發展天花板非常明顯。
核心業務逼近天花板
最直接的天花板來自主營業務——音樂授權及訂閱服務。
招股書援引沙利文資料稱，庫客音樂是2019年中國最大的古典音樂版權許可服務提供商、第二大線上古典音樂訂閱服務提供商。兩款業務分別佔46.6%、13.8%的市場份額。
而2019年，庫客音樂包括BMF的營收為2.069億元，音樂授權和訂閱服務佔比44.9%。以此來逆推，2019年，整個古典音樂版權許可服務的市場規模不足2億元。而線上古典音樂訂閱服務的市場，可能也遠達不到6.7億元。
空間小，風險卻仍然很大。在招股書的風險類目中，庫客音樂明確提出了多項發展風險。例如，當前核心的音樂授權和訂閱業務95%以上來自內容提供商Naxos，若兩者合作出現問題，將對庫客音樂造成巨大影響。
同期，其與內容提供商簽訂的許可協議很複雜，對其施加了諸多義務，限制頗大。若庫客音樂違反或被認為違反相關協議，會對其財務狀況造成不利影響。
而這項業務佔比接近9成，一旦出現波動，帶來的影響可想而知。
業務集中、市場規模較小，庫客音樂的發展天花板肉眼可見。發展其他業務，抬高公司增長天花板，是庫客音樂必然要走的路。
“彈藥”不足，困獸猶鬥
音樂教育和現場古典音樂活動成為庫客音樂的重點。
現場古典音樂活動受到疫情遭受重創，營收佔比從2019年全年的24.1%大幅縮水到2020年前三季度的1.1%。招股書中顯示，2020年北京音樂節，票房收入和總贊助費分別比2019年減少了92.6%和36.4%。
但目前來看，北京音樂節一年帶來的營收在5000萬元左右。這項業務仍然需要繼續開展資本併購。
而相比現場古典音樂活動，教育則是庫客音樂的重中之重。
從募資用途佔比就可以看出，招股書指出，庫客音樂計劃將此次募資佔比70%左右的資金用於增強和多樣化公司的智慧音樂教育服務產品，以及擴大線下覆蓋市場範圍並加強技術能力；另外15%用於豐富公司的內容產品，並探索更多的內容盈利機會；10%用於收購及戰略投資等；最後5%使用者運營資金和其他一般企業用途。
對於教育業務，庫客音樂號稱在全國172個城市的1618所幼兒園和學校中放置了8000多臺Kuke智慧鋼琴，透過分銷商向其他教育機構分銷了13000多臺Kuke智慧鋼琴和2200臺Kuke智慧音樂教學系統。今年疫情期間，庫客音樂還投入大量經費研發智慧音樂啟蒙系統。
但令人大跌眼鏡的是，2020年前三季度，庫客音樂的智慧音樂教育收入佔比只有12.3%，2019年這項比例高達31%。
線上教育系統竟然成為了收入下滑的重要原因。庫客音樂稱，學校和幼兒園的重新開放導致其Kukey課程、Kuke智慧鋼琴、Kuke智慧音樂教學系統的銷售大幅下降。前三季度，KUKE鋼琴的銷售額為20萬元人民幣，同比下降90%。
而即便拋開疫情的因素，發展教育業務，尤其是智慧鋼琴等樂器產品，需要較重的資本扶持。反觀庫客音樂，根據天眼查資訊顯示，其僅在2017年11月完成一次數千萬元的B輪融資，此後數年一直沒有大額資金注入披露。
截至2020年9月30日，庫客音樂手中握有的現金及現金等價物僅為1447萬元。面對賽道玩家的快速發展，庫客音樂手中的競爭“彈藥”明顯不足。
更為麻煩的是，在風險因素中，庫客音樂表示，在智慧音樂教育方面，其運作經驗有限，難以保證未來的發展前景。樂器製造及業務銷售方面，又極度依賴第三方供應商、代工廠和分銷商。
但與此同時，庫客音樂指出，對於製造商和代工廠，公司缺乏控制能力，同時雙方也沒有簽訂長期合同，難以保證採購訂單價格的持久可控。對於分銷商也同樣如此。這為此項業務帶來了很大的不確定性。
從2015年就已開始的教育業務，至今5年仍不見起色，而靠上市融資做出效果的機率，恐怕也要打上問號。
對於庫客音樂，講好生態閉環的故事，需要不斷做大各個板塊的聲量，最終形成聯動。但目前來看，古典音樂市場天花板明顯，庫客音樂自身教育與資金實力有限，得到資本市場的青睞，註定需要漫長的驗證。