什麼在制約優秀銀行的估值上限?
本文作者:薛洪言,題圖來自:視覺中國
股價=每股收益EPS×估值水平PE,對投資者而言,每股收益是長期持股的價值源泉,估值變動則是決定中短期收益的核心因素。每股收益的變動通常是緩慢的、漸進的,中短期看,投資者最大的傷害或驚喜通常來自估值邏輯變動。
高端白酒屬於正面典型,2020年5月之前的十年裏,貴州茅台PE水平從未超過40倍,而當下來看,50倍都覺得便宜。基金抱團只是表象,一個重要原因在於市場認可了高端白酒的禮品屬性、社交屬性甚至投資屬性,估值得以超越一般消費品的範疇。
房地產則是反面典型,2018年之前,行業平均PE從未低於10倍,之後受城鎮化放緩、人口老齡化、房住不炒等因素制約,估值邏輯發生改變,這兩年估值水平長期處於10倍之下,下限變上限。
本文中,我們來談談銀行業。在未來三五年,銀行業的估值邏輯有沒有可能發生大的改變?或者換個説法,優秀銀行個股能擺脱銀行業估值的地心引力嗎?
制約銀行業估值水平的三大因素
自2012年以來,銀行業的估值在一個相對固定的區間波動,最低為4.48倍,最高為8.84倍。最低點出現在2014年,當時受經濟增速下行、貿易融資亂象、不良壓力、互聯網金融衝擊等多重因素影響,市場對銀行業極度悲觀。但自2015年以來,銀行平均估值已很少低於6倍,表明恐慌成為過去。當前,市場將銀行業視作中規中矩的週期行業,既談不上悲觀,也談不上樂觀。
那麼未來三五年,銀行業的估值邏輯有沒有可能發生重大改變呢?先説結論,可能性不大。
銀行業最大的估值邏輯就是週期二字。金融服務實體經濟,銀行首當其衝,在這個過程中,經濟週期與銀行信貸週期互相影響、互為因果,銀行業週而復始經歷“信貸擴張-信貸收縮”的波動,表現為貸款增速、淨息差、不良率等指標的週期性波動,銀行估值水平在特定區間內反覆做鐘擺運動。
區間波動的下限容易理解,當銀行股價顯著低於淨資產時,股息率提升,防禦性增強,此時會有大量資金買入,構成底部;而制約其估值上限的,主要有三點:一是未來盈利增速,二是盈利的確定性,三是外源融資需求。
就未來盈利增速而言,銀行業與GDP增速高度同步。當前,實體經濟仍處於調整升級的階段,GDP增速下行趨勢未改,銀行讓利實體仍是長線邏輯,在可預見的未來,銀行盈利增速不存在根本性改善的空間。相反,金融體系正從間接融資向直接融資轉型,銀行業分享實體經濟利潤的比例會趨勢性下降,雖然過程比較久,但終究也是負面因素。
就盈利的確定性而言,主要是不良資產問題。就單個銀行來看,不良資產可能危及生存,不過就銀行業整體而言,不良率高低呈現週期性波動,並非致命問題。未來三五年,既便不良率趨勢性好轉,但一則好轉幅度有限,二則好轉之後還會惡化(週期波動),對估值上限的影響有限。
外源融資需求則是業務模式決定的,作為典型的重資本行業,銀行的增長需要持續補充資本,在可預見的未來,靠盈利轉增資本只能解決部分問題,大部分缺口仍需要外源融資。外源融資會不斷地攤薄每股收益,影響其估值水平。
以上可知,站在行業整體的視角,未來三五年,銀行業的估值邏輯不會發生大的調整,仍會在特定區間內波動。
個股能否衝破“地心引力”?
行業大邏輯很難改變,單個銀行有沒有可能超越銀行業估值區間的“地心引力”束縛呢?
從當前上市銀行的估值分佈來看,低至4.52倍,高至15.57倍,分化很明顯,但差距仍在合理範圍內。如寧波銀行以15.57倍市盈率拔得頭籌,在銀行業內部是佼佼者,但相比滬深300指數(19倍)、創業板指數(49倍),估值水平處於低位,並沒有突破銀行業的估值框架。
要想突破銀行業的估值框架,仍然要回到“未來盈利增速”、“盈利的確定性”、“外源融資需求”三個層面找答案。
就盈利增速來看,除了國有大行因規模太大與宏觀經濟高度共振外,股份制銀行、地方性銀行都還有空間通過精選業務保持快速增長。事實上,市盈率靠前的幾家銀行,如寧波銀行、廈門銀行、杭州銀行、招商銀行等,近三年淨利潤複合增速普遍處於較高水平。
盈利的確定性,與利潤結構有關。一般來説,非利息收入佔比越高、利息收入中零售貸款佔比越高,受不良波動的影響越小,盈利的確定性越高。招行是這方面的典型代表,一直在推動“輕型化”轉型,2020年非利息收入佔比36.3%。顯然,即便是招行,距離真正的輕型化仍有不小距離。
外源融資需求,與自身盈利能力、業務結構(資本佔用)、不良率等有密切的關係。整體上看,盈利增速高、非利息收入佔比高、零售貸款佔比高的銀行,外源融資補充資本的需求更低一些。
基於數據可得性,本文僅統計2010年以來上市銀行增發+配股募資金額,從累計募資總金額與當前總市值(20210409)佔比來看,不同銀行差別很大,高者達到51%,低者不足1%。某種意義上,個別優秀的銀行,已經能夠逐步擺脱外源融資對原股東權益稀釋的影響。
綜合“未來盈利增速”、“盈利的確定性”、“外源融資需求”三個角度,優秀銀行能保持較高的盈利增速,並逐步降低對外源融資的依賴,但在“盈利的確定性”即輕型銀行轉型方面還有差距,因而仍難以擺脱銀行業估值“地心引力”的束縛。
有希望,但不是現在
如上所述,當前的優秀銀行個股要擺脱銀行業估值框架,雖有希望,但還有距離。核心瓶頸在於“盈利的確定性”,市場追求的確定性,不僅僅是長期保持低不良,而是最好徹底擺脱不良隱憂,非利息收入佔比越高越好,做到真正的“輕資本”經營才有希望。
當前銀行個股的高估值,更多地來自“高增速、低不良”等銀行傳統經營指標的優秀表現,距離“輕型化、弱週期性”特徵還有差距。好在,優秀的銀行一直在朝着“輕型銀行”努力,日積月累,總能到達彼岸,屆時,成功轉型的銀行自然可以擺脱銀行估值邏輯,享受類似消費股、科技股的高估值。
作為投資者,不妨心懷期待,繼續保持關注。
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