收納行業起源於美國，上世紀80年代，美國社會經濟迅速發展，技術工藝和生活水平的提高帶動了美國人民的消費慾望，隨著工業及家用物品種類、數量的增長，有限的生活空間變得凌亂，傢俱收納服務應運而生。
相比於美國，日本市場真正帶動了收納行業興起，上世紀90年代，受泡沫經濟影響，日本人民的消費慾望開始萎縮，人們消費觀念逐漸趨於自然簡約、實用至上。同時，住房面積狹小的現狀亦促使整理收納行業在日本的發展，收納文化也逐漸成為了日本的生活文化。
在中國市場，雖然收納需求與收納文化尚未成型，但近年來，人均收入的提高、一二線城市房價的上漲，為收納行業創造了一段黃金髮展期。
2021年7月5日，隨著收納第一股美之高（證券程式碼：834765.BJ）正式掛牌精選層，中國的收納市場開始露出萌芽。
資料來源：wind
美之高招股書顯示，2019-2020年間，公司均實現了淨利潤100%以上的同比增長。然而，2020年7月上市之後，公司的業績表現掉頭急轉直下，2021年淨利潤同比下滑82%，較2020年下降了近200個百分點。
這讓人不免疑惑：公司的業績波動為何會如此之大？收納在中國是偽需求嗎？
美之高是一家生產置物架及其相關配件的公司，商業模式上以外銷ODM為主，內銷OBM為輔，近年來的外銷佔比及ODM模式佔比均達到了95%以上。業務規模方面，公司在2021年實現收入5.02億元，同期淨利潤0.11億元，同比分別下降了20.6%與82.0%。
從趨勢上看，2017-2021年，公司營收與利潤均有較大的波動，2020年疫情期間的表現更為明顯。
比如，2020年，消費者居家時間顯著增加、各國政府釋出財政補貼以刺激消費，對置物架需求激增，公司營收大幅增長；但2021年，由於國內海運運輸緊張、限電限產等因素，公司的供給端受到了顯著衝擊，業績隨之大幅下滑。
以此可見，作為一家外銷企業，人民幣匯率、地緣政治、國際關係等宏觀情況都成為擾動公司業績的不可控因素。
公司的盈利水平與銷售模式密切相關，為公司貢獻絕大部分收入的ODM模式本質就是外包，公司僅作為生產商，負責產品的設計、開發、生產等環節 ，並不參與運營、銷售等高溢價的核心環節，因此利潤空間相對有限，近年來，公司的毛利率在20%上下波動。
從成本端看，由於直接材料佔成本的七成以上，因而產品的盈利水平很大程度上受制於原材料的價格。鋼鐵製品作為最主要的材料，在成本中的佔比達到了約44%，當公司的成本隨著的鋼價起伏而變化，傳導至利潤端，就表現為鋼價與毛利率的反向背離。
資料來源：公司財報 ifind 36氪整理
在下游銷售上，美之高採取“大客戶戰略”，單個客戶的業績貢獻大，但客戶數量不多，2020年，前兩大客戶的營收佔比合計超過了85%，前三大客戶的合計佔比更是達到了94%。
較為單一的客戶結構極大的增加了公司的經營風險。假設公司損失前兩大客戶中的任意一個，且沒有新單接替的情景下，2020年公司的營收絕對值將分別下降3.26億元、2.18億元，下降幅度達到了52%和34%，這對公司的業績擾動是巨大的。
美日市場成長性不高
拆分銷售區域來看，目前，美之高約95%的訂單集中在美國和日本，其在美日市場的成長路徑可以分為兩種：1）開發新客戶；2）提升原客戶的供貨份額。
通常，終端銷售商有較為嚴格的供應商認定體系，一旦供應商透過資質認定，雙方會保持持續穩定的業務關係。因此，供銷雙方的深度繫結，使得供應商開拓新客戶的難度倍增。在此種情景之下，第二種成長方式對供應商將更具價效比，也更具可行性。
於美之高而言亦是如此，針對老客戶的 “縱向開發戰略”曾多次在招股書中提及，這從公司常年穩定且較低的銷售費用中也能看出一二。
那麼，基於“縱向開發戰略”，美之高在美日兩大市場的成長空間大嗎？
在日本市場，大客戶DOSHISHA超90%的置物架採購自美之高，採購份額的提升空間幾乎見頂。另一方面，從客戶的經營表現來看，若剔除疫情帶來的行業利好，DOSHISHA的營收增速逐年疲軟，由此可見，日本市場對置物架需求明顯不足。故而，美之高在日本市場的增長空間極為有限。
在美國市場，美之高對兩大客戶LGS及Home Depot的供貨佔比分別在50%、10%，份額提升空間尚足，兩家公司的業績也呈現上升態勢。雖然，疫情期間對置物架的需求集中爆發，但並不代表這個趨勢還將延續。在缺乏行業統計資料的情況下，很難預測美國置物架市場未來的發展趨勢。
從行業競爭來看，美國的置物架主要應用在如車庫、倉儲等工業場景，該場景對產品品質要求不高、個性化需求較少。美國市場由於產品工藝較為簡單、生產壁壘較低，美之高面臨的市場競爭也更為激烈，客戶對公司產品本身的粘性也相應的弱於日本市場。從公司近年來客戶的訂單金額來看，美國客戶的訂單額較小，也較為波動。
總結來看，日本市場客戶粘性較強，但增長乏力；美國市場前景不明，且競爭激烈。所以，以美之高目前的收入結構，其成長性並不高。
國內市場“水土不服”
近幾年來，公司有意開拓國內市場，建立自有品牌。然而，國內建物架市場仍處在萌芽期，消費者對產品品質要求低、對價格的敏感度較高。而與競爭對手IKEA等品牌相比，公司產品價格較高，在注重價效比的國內市場，其高價產品就稍顯“水土不服”。
此外，在國內市場的銷售策略上，公司以KA賣場渠道為主，KA通常指營業面積、客流量、發展潛力等都處於優勢的大型終端商超，如沃爾瑪、家樂福等。KA賣場的渠道費用較高且較為強勢，以公司為代表的中小供應商議價能力相對不足，因此相比於線上渠道，公司較難實現大規模的產品鋪設。
從經營情況來看，在需求端，公司近年來的產銷率接近飽和，截止2020年底的境外在手訂單額同比大幅上升387.4%；在供給端，公司的產能溢位，近三年的產能利用率均高於100%。
資料顯示，公司募資的金屬置物架生產基地改造專案將增加220萬套/年的產能，較原有產能提升了89.8%。雖然尚未披露專案開工時間，但從前期設計至投產，整個建設週期僅為1年。屆時專案投產，有望在短期內緩解公司的產能瓶頸，提升訂單消化能力。
但公司短期訂單消化能力的提升，並無法在本質上解決其長期存在的投資風險。
行業層面，置物架行業整體呈現出“小、糙、雜、亂”的特點，且與大部分處於萌芽期的行業相似，置物架行業整體證券化程度偏低，專注置物架生產的上市公司鮮少，有置物架業務的上市公司也不以置物架為主業，行業整體相對不透明公開。
此外，公開資料對置物架行業基本面刻畫模糊，市場規模、競爭格局、需求測算、增長預判等關鍵資料缺失，使得美之高的業務價值、競爭優勢缺乏有效地支撐，進一步增加了投資者認知公司的阻礙。
企業層面，渠道作為美之高的護城河，是一把雙刃劍。一方面，穩固的客戶關係是公司的核心競爭力，為業績增長提供了基礎與保障。另一方面，高度集中的客戶結構，帶來了較高的經營風險，一旦有大合約出現解除，再沒有新大客戶接替的情況下，公司的業績必然會大幅下滑。
長遠看來，置物架行業的成長性目前未知，美之高本身的高經營風險與大幅的業績波動也成為極大的利空因子。
測算業績表現來看，隨著疫情對置物架爆發性的需求逐步回落，公司的營收增速也將回歸正常水平，此外，假設2023年公司擴產專案成功投產，屆時的業績會迎來小幅增長。預計未來兩年美之高的的營收增速在0.5%和2%，對應的利潤為0.23億元、0.31億元。這樣看來，由於成長看點不足，公司未來的業績增長仍將乏力。
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