本文作者：薛洪言，題圖來自：視覺中國
股價=每股收益EPS×估值水平PE，對投資者而言，每股收益是長期持股的價值源泉，估值變動則是決定中短期收益的核心因素。每股收益的變動通常是緩慢的、漸進的，中短期看，投資者最大的傷害或驚喜通常來自估值邏輯變動。
高端白酒屬於正面典型，2020年5月之前的十年裏，貴州茅台PE水平從未超過40倍，而當下來看，50倍都覺得便宜。基金抱團只是表象，一個重要原因在於市場認可了高端白酒的禮品屬性、社交屬性甚至投資屬性，估值得以超越一般消費品的範疇。
房地產則是反面典型，2018年之前，行業平均PE從未低於10倍，之後受城鎮化放緩、人口老齡化、房住不炒等因素制約，估值邏輯發生改變，這兩年估值水平長期處於10倍之下，下限變上限。
本文中，我們來談談銀行業。在未來三五年，銀行業的估值邏輯有沒有可能發生大的改變？或者換個説法，優秀銀行個股能擺脱銀行業估值的地心引力嗎？
制約銀行業估值水平的三大因素
自2012年以來，銀行業的估值在一個相對固定的區間波動，最低為4.48倍，最高為8.84倍。最低點出現在2014年，當時受經濟增速下行、貿易融資亂象、不良壓力、互聯網金融衝擊等多重因素影響，市場對銀行業極度悲觀。但自2015年以來，銀行平均估值已很少低於6倍，表明恐慌成為過去。當前，市場將銀行業視作中規中矩的週期行業，既談不上悲觀，也談不上樂觀。
那麼未來三五年，銀行業的估值邏輯有沒有可能發生重大改變呢？先説結論，可能性不大。
銀行業最大的估值邏輯就是週期二字。金融服務實體經濟，銀行首當其衝，在這個過程中，經濟週期與銀行信貸週期互相影響、互為因果，銀行業週而復始經歷“信貸擴張-信貸收縮”的波動，表現為貸款增速、淨息差、不良率等指標的週期性波動，銀行估值水平在特定區間內反覆做鐘擺運動。
區間波動的下限容易理解，當銀行股價顯著低於淨資產時，股息率提升，防禦性增強，此時會有大量資金買入，構成底部；而制約其估值上限的，主要有三點：一是未來盈利增速，二是盈利的確定性，三是外源融資需求。
就未來盈利增速而言，銀行業與GDP增速高度同步。當前，實體經濟仍處於調整升級的階段，GDP增速下行趨勢未改，銀行讓利實體仍是長線邏輯，在可預見的未來，銀行盈利增速不存在根本性改善的空間。相反，金融體系正從間接融資向直接融資轉型，銀行業分享實體經濟利潤的比例會趨勢性下降，雖然過程比較久，但終究也是負面因素。
就盈利的確定性而言，主要是不良資產問題。就單個銀行來看，不良資產可能危及生存，不過就銀行業整體而言，不良率高低呈現週期性波動，並非致命問題。未來三五年，既便不良率趨勢性好轉，但一則好轉幅度有限，二則好轉之後還會惡化（週期波動），對估值上限的影響有限。
外源融資需求則是業務模式決定的，作為典型的重資本行業，銀行的增長需要持續補充資本，在可預見的未來，靠盈利轉增資本只能解決部分問題，大部分缺口仍需要外源融資。外源融資會不斷地攤薄每股收益，影響其估值水平。
以上可知，站在行業整體的視角，未來三五年，銀行業的估值邏輯不會發生大的調整，仍會在特定區間內波動。
個股能否衝破“地心引力”？
行業大邏輯很難改變，單個銀行有沒有可能超越銀行業估值區間的“地心引力”束縛呢？
從當前上市銀行的估值分佈來看，低至4.52倍，高至15.57倍，分化很明顯，但差距仍在合理範圍內。如寧波銀行以15.57倍市盈率拔得頭籌，在銀行業內部是佼佼者，但相比滬深300指數（19倍）、創業板指數（49倍），估值水平處於低位，並沒有突破銀行業的估值框架。
要想突破銀行業的估值框架，仍然要回到“未來盈利增速”、“盈利的確定性”、“外源融資需求”三個層面找答案。
就盈利增速來看，除了國有大行因規模太大與宏觀經濟高度共振外，股份制銀行、地方性銀行都還有空間通過精選業務保持快速增長。事實上，市盈率靠前的幾家銀行，如寧波銀行、廈門銀行、杭州銀行、招商銀行等，近三年淨利潤複合增速普遍處於較高水平。
盈利的確定性，與利潤結構有關。一般來説，非利息收入佔比越高、利息收入中零售貸款佔比越高，受不良波動的影響越小，盈利的確定性越高。招行是這方面的典型代表，一直在推動“輕型化”轉型，2020年非利息收入佔比36.3%。顯然，即便是招行，距離真正的輕型化仍有不小距離。
外源融資需求，與自身盈利能力、業務結構（資本佔用）、不良率等有密切的關係。整體上看，盈利增速高、非利息收入佔比高、零售貸款佔比高的銀行，外源融資補充資本的需求更低一些。
基於數據可得性，本文僅統計2010年以來上市銀行增發+配股募資金額，從累計募資總金額與當前總市值（20210409）佔比來看，不同銀行差別很大，高者達到51%，低者不足1%。某種意義上，個別優秀的銀行，已經能夠逐步擺脱外源融資對原股東權益稀釋的影響。
綜合“未來盈利增速”、“盈利的確定性”、“外源融資需求”三個角度，優秀銀行能保持較高的盈利增速，並逐步降低對外源融資的依賴，但在“盈利的確定性”即輕型銀行轉型方面還有差距，因而仍難以擺脱銀行業估值“地心引力”的束縛。
有希望，但不是現在
如上所述，當前的優秀銀行個股要擺脱銀行業估值框架，雖有希望，但還有距離。核心瓶頸在於“盈利的確定性”，市場追求的確定性，不僅僅是長期保持低不良，而是最好徹底擺脱不良隱憂，非利息收入佔比越高越好，做到真正的“輕資本”經營才有希望。
當前銀行個股的高估值，更多地來自“高增速、低不良”等銀行傳統經營指標的優秀表現，距離“輕型化、弱週期性”特徵還有差距。好在，優秀的銀行一直在朝着“輕型銀行”努力，日積月累，總能到達彼岸，屆時，成功轉型的銀行自然可以擺脱銀行估值邏輯，享受類似消費股、科技股的高估值。
作為投資者，不妨心懷期待，繼續保持關注。
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